渠道下沉加速，兼顧品牌與管理挖掘α
隨著地產(chǎn)周期的變化，2019 年以來的大 B 渠道集中正加快向小 B 和 C 端拓展。從龍頭企業(yè) 來看，我們對(duì)比了主要消費(fèi)建材企業(yè)單季度收入與全國(guó)房地產(chǎn)新開工/竣工面積同比增速，認(rèn) 為：1）消費(fèi)建材龍頭企業(yè)單季度收入增速均遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)新開工或竣工面積同比增速；2） 龍頭企業(yè)隨著渠道融合、品類擴(kuò)張，與房地產(chǎn)新開工或竣工的關(guān)聯(lián)度將進(jìn)一步下降。
具體來看，防水作為強(qiáng)功能性產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的品牌屬性和大 B 渠道特征，與地產(chǎn)新開工關(guān) 系較大，因此 2020 年以來龍頭企業(yè)加速下沉渠道，以挖掘更廣闊的市場(chǎng)空間。塑料管道與防 水處于裝修施工類似環(huán)節(jié)，但由于偉星新材著重 C 端零售業(yè)務(wù)拓展，因此其收入增長(zhǎng)與房地 產(chǎn)實(shí)物量關(guān)系并不大。我們比較了 2019.01-2021.11 期間偉星新材股價(jià)與二手房成交面積環(huán) 比增速的關(guān)系，35 個(gè)月度樣本中有 26 個(gè)月（占比 74%）其股價(jià)月度漲跌幅與二手房成交面 積環(huán)比增速同向變動(dòng)，因此 C 端渠道占比較高弱化了其與地產(chǎn)實(shí)物量的關(guān)系。
竣工端來看，石膏板（北新建材）、五金（堅(jiān)朗五金）、涂料（三棵樹）、瓷磚（蒙娜麗莎）中， 僅蒙娜麗莎和三棵樹的單季度收入同比增速與地產(chǎn)竣工面積增速關(guān)聯(lián)度較高，我們認(rèn)為主要 是北新建材和堅(jiān)朗五金存在較多的小 B 渠道網(wǎng)絡(luò)，且石膏板和建筑五金在非房業(yè)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng) 用占比較高。而隨著今年地產(chǎn)大 B 的需求變化，蒙娜麗莎和三棵樹也正在加大 C 端和小 B 端 的渠道建設(shè)。
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消費(fèi)建材小 B 渠道潛在市場(chǎng)空間超萬億，有望成為消費(fèi)建材龍頭必爭(zhēng)之地，品牌/質(zhì)量/地 方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品多樣性等成為主要籌碼。據(jù)中國(guó)建筑裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年建 筑裝飾裝修行業(yè)工程總產(chǎn)值4.6萬億元，其中公建/住宅裝飾裝修市場(chǎng)分別為2.36/2.24萬億， 同比+8%/+10%；住宅精裝修成品房/新建毛坯房/改造性住宅裝修裝飾全年完成工程總產(chǎn)值 為 8500/4900/6900 億元，占住宅裝飾裝修的 42%/24%/34%。
剔除住宅精裝修（大 B 房企直銷渠道）、公建集采（國(guó)企直銷渠道）、C 端零售外，我們認(rèn) 為其余市場(chǎng)均為小 B 潛在拓展市場(chǎng)，2022 年我們將看到消費(fèi)建材龍頭企業(yè)加快渠道下沉、 非房業(yè)務(wù)拓展。1）據(jù)克爾瑞，2020 年百?gòu)?qiáng)房企銷售金額/面積占比 65%/48%，假設(shè)精裝修 工程總產(chǎn)值占比 65%，則約為 5500 億；2）我們?cè)凇痘蓾u發(fā)力，靜待新領(lǐng)域花開》 （20210126）中測(cè)算 7 大央企 21 年水泥/混凝土/防水/外加劑 1868/3395/184/271 億元， 合計(jì) 5718 億，其中消費(fèi)建材相關(guān)或不超 1000 億；3）據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019/2020 年 C 端 建材零售額為 2061/1749 億元，同比+2.8%/-2.8%，剔除疫情影響，建材零售市場(chǎng)約 2000 多億，我們預(yù)計(jì)加上施工/修繕市場(chǎng)樂觀估計(jì)在 3000 億左右。以上合計(jì)約 1.5 萬億，若按照 2019 年建筑裝飾裝修工程總產(chǎn)值 4.6 萬億計(jì)算，小 B 潛在工程市場(chǎng)約 3 萬億，主體多為施 工單位、公裝/家裝公司等，按消費(fèi)建材一般占裝修工程比值 1/3，我們測(cè)算消費(fèi)建材小 B 市場(chǎng)規(guī)模有望超萬億。
我們預(yù)計(jì)大部分小 B 具備較強(qiáng)的專業(yè)性，對(duì)于消費(fèi)建材品牌/質(zhì)量/地方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品 多樣性等要求較高，具備以上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)建材龍頭有望快速搶占小 B 市場(chǎng)。根據(jù)各家 公司 2021 年中報(bào)，如堅(jiān)朗五金，80%以上為小 B，共有近 5 萬個(gè)小 B 渠道客戶；東方雨虹 全國(guó)一體化公司加速下沉，通過全國(guó)布局和地方政府資源快速滲透小 B 市場(chǎng)，且合伙人模 式綁定眾多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，另非房業(yè)務(wù)占比已提高至 70%；三棵樹/亞士創(chuàng)能（603378 CH） 等小 B 客戶已增至 1.3 萬/1.7 萬家。