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標(biāo)題: 傳媒行業(yè)研究：業(yè)績估值雙筑底，文娛消費待復(fù)蘇 [打印本頁]
作者: 數(shù)碼桃桃    時間: 2023-4-9 05:06
標(biāo)題: 傳媒行業(yè)研究：業(yè)績估值雙筑底，文娛消費待復(fù)蘇
（報告出品方/作者：財信證券，何晨、曹俊杰）
1 傳媒行業(yè) 2022 年回顧

1.1 政策回顧：平臺經(jīng)濟(jì)定調(diào)轉(zhuǎn)向，監(jiān)管趨勢邊際回暖
整體運行更加規(guī)范，政策趨勢邊際回暖。在經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全、K12 教培、游戲、廣告、文娛等多領(lǐng)域政策密集監(jiān)管后，傳媒行業(yè)治理和運行更加規(guī)范。在 常態(tài)化監(jiān)管周期中，政策面趨勢逐漸回暖。首先，在平臺經(jīng)濟(jì)方面，3、4 月官方定調(diào)轉(zhuǎn) 向，肯定互聯(lián)網(wǎng)賦能實體經(jīng)濟(jì)的重要作用，釋放促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和資本市場平穩(wěn) 運行的信號，帶動港股互聯(lián)網(wǎng)板塊走勢回暖。同時，與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會就中 概股審計底稿問題取得實質(zhì)性進(jìn)展，中概股退市風(fēng)險基本解除。其次，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，提 高國家戰(zhàn)略定位，打造數(shù)字化創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展能力，將數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)深度融合。最 后，在文娛內(nèi)容方面，未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲問題基本解決，游戲版號重啟發(fā)放，同時 人民財評對游戲行業(yè)定調(diào)轉(zhuǎn)向，政策預(yù)期轉(zhuǎn)暖。在影視方面，進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)容版權(quán)保護(hù)、 規(guī)范明星廣告代言和網(wǎng)絡(luò)視頻直播，行業(yè)發(fā)展進(jìn)一步規(guī)范。
平臺經(jīng)濟(jì)：暖風(fēng)頻吹，中概股退市擔(dān)憂基本解除。 3 月國務(wù)院金融委會議和 4 月中 央政治局會議對平臺經(jīng)濟(jì)的論調(diào)轉(zhuǎn)向，提出要完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管， 出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。7 月中央政治局下半年經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步 提出，要集中推出一批“綠燈”投資案例。12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到，支持平臺企業(yè) 在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。同時，中美就中概股審計底稿磋商取得 積極成果。8 月證監(jiān)會宣布中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了合作協(xié)議。12 月美國 PCAOB 發(fā)布報告， 確認(rèn) 2022 年度可以對中國內(nèi)地和香港會計師事務(wù)所完成檢查和調(diào)查，撤銷 2021 年對相 關(guān)事務(wù)所作出的認(rèn)定；證監(jiān)會對此表示認(rèn)可，中概股退市擔(dān)憂基本解除。
數(shù)字經(jīng)濟(jì)/元宇宙/VR AR：頂層戰(zhàn)略規(guī)劃逐漸完善，VR 硬件性能持續(xù)提升。1 月國 務(wù)院發(fā)布《十四五數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》提出：到 2025 年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)邁向全面擴(kuò)展期，數(shù) 字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重達(dá)到 10%（2020 年為 7.8%）。5 月中共中央、國務(wù)院 發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)實施國家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見》明確：到“十四五”時期末，基本建 成文化數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)平臺。11 月工信部等五部門發(fā)布《虛擬現(xiàn)實與行業(yè)應(yīng)用融 合發(fā)展行動計劃（2022—2026 年）》提出：到 2026 年，我國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模（含 相關(guān)硬件、軟件、應(yīng)用等）超過 3500 億元，虛擬現(xiàn)實終端銷量超過 2500 萬臺。與此同 時，上海、北京、浙江等地方相繼出臺規(guī)劃，搶先吸引相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈落地發(fā)展。產(chǎn)業(yè)層面， 9 月國產(chǎn) VR 一體機(jī) PICO 4 分別召開海內(nèi)外發(fā)布會，硬件性能升級，主打健身、游戲、 影視、社交等場景應(yīng)用；10 月 Meta 發(fā)布全新 VR 一體機(jī)，價格提升、硬件性能明顯優(yōu)化。
文娛內(nèi)容：行業(yè)持續(xù)調(diào)整，監(jiān)管與發(fā)展并重。游戲方面，版號發(fā)放常態(tài)化，政策面 或有回暖。今年 4 月國產(chǎn)游戲版號在時隔 8 個月后重啟發(fā)放；11 月游戲工委發(fā)布報告顯 示，未成年人的沉迷游戲問題已經(jīng)基本解決；此外，人民財評發(fā)布文章《深度挖掘電子 游戲產(chǎn)業(yè)價值機(jī)不可失》，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管和發(fā)展并重，促進(jìn)其不斷釋放經(jīng)濟(jì)、文化與科技新價 值。影視方面，2 月國家廣播電視總局發(fā)布《“十四五”中國電視劇發(fā)展規(guī)劃》，重申演員片酬和違法失德藝人問題規(guī)范。4 月網(wǎng)信辦三部門發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)絡(luò)直播營利行 為促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的意見》，進(jìn)一步明確直播行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范。產(chǎn)業(yè)層面，視頻平 臺改變以往的粗放發(fā)展思路，降本增效、步入盈利正循環(huán)，5 月愛奇藝宣布首次盈利。在 超前點播禁體系止后，騰訊視頻、優(yōu)酷和芒果 TV 相繼宣布上調(diào)會員價格，并不斷豐富 會員權(quán)益，增加會員收入來源。同時，和短視頻平臺達(dá)成競合關(guān)系，7 月愛奇藝和抖音集 團(tuán)宣布達(dá)成合作，開啟長短視頻共贏新模式。
1.2 市場回顧：受大環(huán)境壓制，傳媒指數(shù)跑輸大盤
受宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、疫情多點散發(fā)、外圍市場等影響，傳媒指數(shù)全年跑輸大盤。2022 年初至 12 月 30 日收盤，傳媒（申萬）指數(shù)下跌 26.07%，分別跑輸上證綜指、滬深 300 和 WIND 全 A 10.94pct、4.44pct 和 7.41pct，跑贏創(chuàng)業(yè)板指 3.30pct，漲跌幅位居申萬 31 個子行業(yè)中倒數(shù)第三名。隨著疫情防控優(yōu)化和全面放開，市場對企業(yè)生產(chǎn)和居民消費端 預(yù)期回暖，傳媒指數(shù)有所修復(fù)。2022 年 11 月初至 12 月 30 日，傳媒（申萬）指數(shù)上漲 17.15%，分別跑贏上證綜指、滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指、WIND 全 A 10.38pct、6.81pct、13.54pct 和 11.57pct，漲跌幅位居申萬 31 個子行業(yè)中第 5 名。

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從子版塊來看，前期疫情受損較多的板塊回調(diào)幅度更大。2022 年初至 12 月 30 日， 跌幅較大的子版塊依次為數(shù)字媒體（-35.37%）、游戲（-33.45%）、廣告營銷（-27.84%）、 影視院線（-16.21%）、電視廣播（-11.44%）和出版（-11.20%），主要系前期在在全年疫 情多點散發(fā)、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢等影響下，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給缺失、用戶消費意愿和廣告主 預(yù)算投放不足，導(dǎo)致相應(yīng)板塊受損較大。隨著疫情防控優(yōu)化、消費預(yù)期和線下人流回暖， 11 月初來反彈最大的子版塊依次為數(shù)字媒體（34.94%）、影視院線（25.00%）、廣告營銷 （17.32%）、出版（14.63%）、電視廣播（13.21%）和游戲（11.97%）。
估值水平位于歷史低位，疫情防控優(yōu)化疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，明年具備向上修復(fù)空間。 截至 2022 年 12 月 30 日，傳媒（申萬）板塊 PE（TTM，中值）為 34.44 倍（2022 年 1 月 1 日為 32.62 倍），位于 2010 年以來的后 25%分位，相對滬深 300 的比值為 1.75 倍； PB（MRQ，中值）為 2.48 倍（2022 年 1 月 1 日為 2.96 倍），位于 2010 年以來的后 20.51% 分位，相對滬深 300 的比值為 0.96 倍。鐘南山院士團(tuán)隊預(yù)測，明年 3 月新冠疫情整體進(jìn) 入平穩(wěn)狀態(tài)。我們預(yù)計，在防疫政策放開初期，短期或因社會面感染人數(shù)上升而出現(xiàn)調(diào) 整；但隨著大眾心理預(yù)期平緩疫情發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)期，宏觀經(jīng)濟(jì)將迎來復(fù)蘇、企業(yè)盈利及 居民消費有望逐步修復(fù)，明年傳媒行業(yè)估值具備向上修復(fù)空間。
1.3 業(yè)績回顧：短期復(fù)蘇緩慢，三季報業(yè)績承壓
疫情影響下短期復(fù)蘇緩慢，三季度業(yè)績依舊承壓。我們以申萬傳媒（2021）行業(yè)分 類為依據(jù)，剔除北交所標(biāo)的流金歲月后，選取申萬傳媒行業(yè)剩余 140 個標(biāo)的作為研究對 象。2022 年前三季度，傳媒行業(yè)分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤 3638.09 億元和 290.73 億元， 同比增速分別為-5.64%和-27.28%，較 2020 年同期增速分別為 10.17%和-13.08%。拆分單 季度來看，Q3 傳媒行業(yè)分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤 1240.21 億元和 71.06 億元，同比增 速分別為-3.21%和-33.26%，環(huán)比增速分別為 3.72%和-42.49%，較 2020 年 Q3 增速分別為 3.78%和-47.02%，整體營收和盈利仍未恢復(fù)至疫前水平。

(, 下載次數(shù): 134)

盈利能力下滑，商譽(yù)規(guī)模持續(xù)降低，行業(yè)發(fā)展仍存韌性。2022 年前三季度，傳媒行 業(yè)毛利率和凈利率分別為 30.56%和 8.22%，同比分別減少 0.03pct 和 2.56pct；單 Q3 毛利 率和凈利率分別為 28.58%和 5.96%，同比分別減少 1.68pct 和 2.72pct，環(huán)比分別減少 2.38pct 和 4.59pct?，F(xiàn)金流方面，2022 年前三季度傳媒行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 321.23 億元，同比增速-1.57%，基本持平于去年同期也顯示出了行業(yè)發(fā)展韌性；單 Q3 經(jīng)營活動 現(xiàn)金流凈額 113.33 億元，同比增速和環(huán)比增速分別為 7.12%和-32.56%。截至 2022 年 Q3 末，傳媒行業(yè)商譽(yù)規(guī)模為730.84億元，占營收比重20.09%，較2019年同期降低了15.65pct。
從子版塊來看，業(yè)績普遍下滑，出版最為穩(wěn)健。2022 前三季度，傳媒行業(yè)的營收同 比增速由高到低的子版塊依次為出版（4.86%）、游戲（-0.58%）、電視廣播（-1.57%）、 數(shù)字媒體（-11.44%）、營銷（-12.44%）和影視院線（-18.55%）；歸母凈利潤同比增速由 高到低的子版塊依次為出版（-4.38%）、游戲（-27.32%）、數(shù)字媒體（-28.14%）、營銷 （-30.19%）、電視廣播（-51.69%）和影視院線（-119.11%）。
1.4 展望 2023 年：把握疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、內(nèi)容供給修復(fù)、政策邊際改善等主線
回顧過去兩年，傳媒行業(yè)整體表現(xiàn)不佳，業(yè)績增速放緩、估值受到壓制，主要有三 方面影響：一是，政策監(jiān)管密集，行業(yè)整頓肅清。圍繞平臺經(jīng)濟(jì)反壟斷、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全、 K12 教培、游戲、綜合文娛等多領(lǐng)域政策密集出臺，導(dǎo)致游戲、廣告、教育等板塊業(yè)務(wù) 發(fā)展或業(yè)績增長受損，但行業(yè)整體的治理和發(fā)展進(jìn)一步得到規(guī)范。二是，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟， 疫情多點散發(fā)干擾消費復(fù)蘇。受制于大環(huán)境，企業(yè)盈利能力下降，廣告主調(diào)整預(yù)算分配， 品牌廣告投放縮減，營銷大盤下滑；線下文娛消費需求低迷，影視院線經(jīng)營受挫。三是， 互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，增量邏輯向存量邏輯轉(zhuǎn)變。即由粗放式的用戶量增長，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品 和用戶的精細(xì)化運營、以及商業(yè)模式的深層優(yōu)化。 站在當(dāng)下，我們觀察到以上不利因素均出現(xiàn)了不同程度的利好變化：一是，平臺經(jīng) 濟(jì)定調(diào)轉(zhuǎn)向，政策監(jiān)管趨勢邊際回暖。3、4 月官方定調(diào)轉(zhuǎn)向，肯定了互聯(lián)網(wǎng)賦能實體經(jīng)濟(jì)的重要作用，釋放促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和資本市場平穩(wěn)運行的信號；12 月中央經(jīng)濟(jì) 工作會議，強(qiáng)調(diào)支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。同時，與 美國 PACOB 就中概股審計底稿問題取得實質(zhì)性進(jìn)展，中概股退市風(fēng)險基本解除。二是， 防疫政策優(yōu)化，宏觀經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，帶動企業(yè)盈利和居民消費修復(fù)。三是，在互聯(lián) 網(wǎng)流量紅利見頂趨勢下，國內(nèi)企業(yè)紛紛確立出海戰(zhàn)略來開辟第二增長曲線；同時，不少 平臺轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略，將服務(wù)好存量用戶作為要義，并通過提質(zhì)減量、降本增效來達(dá)到盈 利目標(biāo)，商業(yè)模式更加精細(xì)化。
綜上所述，展望 2023 年，我們認(rèn)為傳媒行業(yè)有望迎來業(yè)績和估值修復(fù)，建議關(guān)注以 下主線： 一是，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向。隨著防控政策放開，疫情發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)期，預(yù)計線下人 流將逐漸恢復(fù)，帶動到店團(tuán)購的消費頻次提升。同時，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動企業(yè)盈利逐漸 好轉(zhuǎn)，用戶消費需求有望增加，帶動線下廣告媒體的業(yè)績修復(fù)。 二是，內(nèi)容供給修復(fù)方向。由于內(nèi)容行業(yè)的消費需求很大程度上是由供給決定的， 因此隨著大環(huán)境好轉(zhuǎn)、優(yōu)秀內(nèi)容生產(chǎn)和引進(jìn)增多，有望帶動線下觀影人次回歸；同時， 廣告行業(yè)回暖與內(nèi)容供給修復(fù)也將有利于在線視頻平臺的收入增長和用戶指標(biāo)改善。 三是，政策支持或有邊際改善方向。版號發(fā)放常態(tài)化、官方文章積極表述等帶來政 策面預(yù)期改善的游戲板塊，在精品研發(fā)、出海戰(zhàn)略加持下，有望迎來觸底回升。此外， 還建議關(guān)注在國家數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略規(guī)劃中占有重要地位的虛擬現(xiàn)實行業(yè)。虛擬現(xiàn)實是新一 代信息技術(shù)的重要前沿方向和重大前瞻領(lǐng)域，有望成為下一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)來深刻改變?nèi)?類生活。
2 疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：到店團(tuán)購、線下廣告

2.1 到店團(tuán)購：美團(tuán)到店壁壘深厚，抖音本地生活迅猛發(fā)展
美團(tuán)穩(wěn)居到店行業(yè)龍頭，抖音跑步入場探索新增長曲線。一方面，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)起 源于 2010-2012 年初創(chuàng)期的團(tuán)購業(yè)務(wù)，在千團(tuán)大戰(zhàn)中美團(tuán)采用 O2O 經(jīng)營模式，優(yōu)化平臺 服務(wù)，提升用戶和商家體驗。在“橫向發(fā)展團(tuán)購平臺吸引客戶和商家，縱向深化到店業(yè) 務(wù)，細(xì)分孵化垂直業(yè)務(wù)”的 T 型戰(zhàn)略下，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2015 年美團(tuán)與大眾點 評合并，O2O 到店業(yè)務(wù)競爭力更加牢固。目前，美團(tuán)穩(wěn)居到店行業(yè)龍頭地位，在用戶心 智、商戶規(guī)模等方面具備其他平臺難以企及的優(yōu)勢。另一方面，短視頻和直播的興起， 推動生活服務(wù)平臺進(jìn)一步升級。2018 年抖音成立 POI 團(tuán)隊，上線了基于 LBS 的生活服務(wù) 功能，但收效甚微。2020 年疫情影響下，抖音正式推出團(tuán)購、達(dá)人探店業(yè)務(wù)，并成立“本 地直營中心”，初步搭建本地生活服務(wù)架構(gòu)。2021 年抖音開放 SAAS 服務(wù)商，推出“美 食創(chuàng)作人計劃”，并將本地生活服務(wù)升級為一級部門，戰(zhàn)略地位全面提升。2022 年抖音與 達(dá)達(dá)、順豐同城、閃送等達(dá)成合作，為商家提供“團(tuán)購配送”服務(wù)，實現(xiàn)了團(tuán)購套餐“全 城平均 1 小時達(dá)”。整體來看，抖音在利用自身的流量紅利不斷加碼本地生活服務(wù)，將高頻次、高粘性的線上流量轉(zhuǎn)化為線下到店消費，探索繼廣告、電商之后的新增長曲線。
從市場空間、用戶流量、商戶規(guī)模、平臺自身等方面來看美團(tuán)、抖音差異。
1）從市場空間來看，本地生活 O2O 行業(yè)發(fā)展迅速，到店餐飲市場空間廣闊。根據(jù) 艾瑞咨詢，我國本地生活 O2O 行業(yè)規(guī)模從 2013 年的 1006.8 億元增長至 2021 年的 28327.1 億元，8 年 CAGR 達(dá) 51.76%。本地生活服務(wù)行業(yè)主要包含餐飲、酒旅、休閑娛樂等到店 類服務(wù)，以及外賣、即時零售、家政等到家類服務(wù)。近些年來，以外賣、到店餐飲等為 代表的 O2O 業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，以 2019 年我國餐飲行業(yè)總收入 4.67 萬億、到店餐飲市場交易規(guī)模 3730 億元計算，到店餐飲行業(yè)滲透率僅為 7.92%，未來增 長空間廣闊。
2）從用戶流量側(cè)來看，美團(tuán)用戶穩(wěn)固，抖音坐擁流量紅利。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)， 2022 年 9 月美團(tuán)和大眾點評的月活用戶規(guī)模分別為 3.86 億和 0.81 億，同比分別增長 8.1% 和 17.2%；日活用戶規(guī)模分別為 1.1 億和 0.1 億；抖音的月活用戶規(guī)模為 7.06 億，同比增 長 5.06%；日活用戶規(guī)模為 4.4 億。美團(tuán)到店團(tuán)購的業(yè)務(wù)思路是“人找店”，屬于主動搜 索式消費，并且美團(tuán)憑借先發(fā)優(yōu)勢已建立起深度的用戶認(rèn)知，因此用戶搜索轉(zhuǎn)換率較高， 商品核銷率 80%-90%。抖音本地生活的思路是“店找人”，主要基于基礎(chǔ)流量池紅利，利 用短視頻內(nèi)容傳播優(yōu)勢和低價折扣券，吸引用戶沖動式消費，商品核銷率 50%-60%，長 期用戶習(xí)慣形成后有望提高商品核銷率。
3）從商戶規(guī)模來看，美團(tuán)長尾優(yōu)勢顯著，抖音仍有較大提升空間。截至 2022 年三 季報，美團(tuán)活躍商家數(shù)同比增長 11.3%至 930 萬戶；其中，到餐類商家占比約 70%，休 閑娛樂、美容、婚慶等商家類占比約 10%-15%，剩余商家類占比約 10%-15%。美團(tuán)在長 期發(fā)展中積累了強(qiáng)大的地推團(tuán)隊，覆蓋的本地商家規(guī)模大且更為分散，頭部商戶可選擇 入駐平臺、中小商戶可選擇代運營服務(wù)，能更好的滿足商戶訴求和提升用戶體驗。2022 年 9 月，抖音本地生活服務(wù)已覆蓋 377 個城市，合作門店超過 100 萬個，商家屬性也遍 及吃喝玩樂、旅游住宿、個護(hù)美發(fā)等 80 余個細(xì)分品類，相較于 2021 年的商家數(shù)已增長 了 22 倍。抖音主要通過第三方服務(wù)商+重點城市自建運營團(tuán)隊開展地推服務(wù)，由于短視 頻制作成本更高，疊加本地流量推送的局限性，因此頭腰部商戶占比更多，也更適合大 商家做全國類運營推廣。
4）從平臺自身來看，美團(tuán)的現(xiàn)金奶牛，抖音的必爭之地、長大更加迅速。從傭金率 來看，2019 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)交易額為 2210 億元，貨幣化率約 10.03%（到店業(yè)務(wù)收入/到 店業(yè)務(wù)交易額）；抖音從 2022 年 6 月才開始宣布收取傭金、平均傭金率 2%-8%（新商戶 有 60 天保護(hù)期、不抽傭金），但若考慮達(dá)人抽傭率約 10%-30%，則抖音平臺的整體抽傭 成本更高。從商業(yè)化成果來看，目前美團(tuán)的到店酒旅業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟并實現(xiàn)盈利，主要收 入來源為團(tuán)購傭金和線上營銷服務(wù)。2020 年受疫情干擾，美團(tuán)到店酒旅收入同比下滑 4.59% 至 212.52 億元，但在線上營銷服務(wù)帶動下經(jīng)營利潤率增加 0.77pct 至 38.49%；2021 年和 2022Q1 美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)收入分別為 325.30 億元和 76.22 億元，同比增速分別為 53.07% 和 15.75%，經(jīng)營利潤率分別達(dá) 43.32%和 45.58%。假設(shè) 2022 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)收入同比增速 10%、貨幣化率 10%，我們預(yù)計 2022 年美團(tuán)到店業(yè)務(wù) GMV 約 3578.30 億元。抖音本 地生活長大迅速，根據(jù)晚點財經(jīng)和 36 氪數(shù)據(jù)，2021 年抖音本地生活目標(biāo) GMV 200 億元， 實際完成量約 50%；2022 年明顯提速，上半年本地生活 GMV 約 220 億元，9 月和 10 月 的單月 GMV 已突破 100 億，因此前十個月 GMV 很可能已經(jīng)超過 600 億元，較年初定下 的全年 500 億元的交易總額目標(biāo)已經(jīng)超額提前完成。

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如何看待美團(tuán)、抖音的未來競爭格局？我們認(rèn)為，從當(dāng)前來看，二者的底層邏輯存 在差異，理想狀態(tài)下或可憑借不同的資源稟賦形成錯位競爭，但不排除未來抖音會通過 自身的資源優(yōu)勢來逐步縮小甚至消除競爭劣勢，進(jìn)而威脅到美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的基本盤。因 此，對于美團(tuán)來說，抖音是“達(dá)摩克里斯之劍”。短期而言，抖音的本地生活業(yè)務(wù)持續(xù)壯 大，對美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的長大和估值也形成壓制作用?？偨Y(jié)來看：
1）美團(tuán)+大眾點評：首先，美團(tuán)是誕生于移動互聯(lián)網(wǎng)初期的產(chǎn)物，抓住了生活服務(wù) 線上化的發(fā)展機(jī)遇。因此產(chǎn)品思路側(cè)重“人找店”，是用戶主動搜索式消費，適合用戶低 頻次、高成本的消費決策。其次，美團(tuán)具備先發(fā)優(yōu)勢，商戶資源豐富，地推能力強(qiáng)；然 后，通過多年深耕團(tuán)購領(lǐng)域，用戶心智已經(jīng)培養(yǎng)成熟，用戶體驗和信任度更優(yōu)。最后， 結(jié)合大眾點評優(yōu)勢，積累了豐富的 UGC 內(nèi)容，目前已經(jīng)超過 150 億條用戶評論分享，形 成進(jìn)一步促成消費者決策使用的正循環(huán)。
2）抖音+短視頻：首先，站在“短視頻+直播”風(fēng)口上的抖音，開辟了移動互聯(lián)網(wǎng)下 半場的內(nèi)容生產(chǎn)方式，也為諸多領(lǐng)域的業(yè)務(wù)開展模式帶來了變革。相較于圖文展示方式， 短視頻表現(xiàn)更加直觀和具有沖擊性，吸引用戶沖動式消費。因此產(chǎn)品思路側(cè)重“店找人”， 是內(nèi)容驅(qū)動式消費，更適合用戶高頻次、低成本的消費決策。未來，隨著用戶心智成熟 和使用習(xí)慣形成，本地生活的復(fù)購率和核銷率也有望提高。其次，抖音具備流量池紅利， 用戶規(guī)模和使用時長是其他平臺難以匹敵的優(yōu)勢，因此加碼本地生活是其流量及內(nèi)容優(yōu) 勢的自然延伸。然后，抖音可以觸達(dá)更多的用戶層和消費場景，一定程度上也為行業(yè)做 大了蛋糕。最后，本地生活服務(wù)是抖音繼廣告、電商之后探索的第三增長曲線，本地生 活行業(yè)市場空間廣闊，當(dāng)前的線上化率也較低，未來仍有很大的提升空間。
2.2 線下廣告：短期壓力仍存，看好防疫優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動大盤增長
廣告市場基本同步或稍領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，看好防疫優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動大盤增 長。廣告行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，具有較為明顯的經(jīng)濟(jì)周期特性。一方面，從數(shù)據(jù)相 關(guān)性統(tǒng)計來看，我國 GDP 與社會消費品零售總額當(dāng)季同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本同步；而整體廣 告市場與社會消費品零售總額的當(dāng)月同比數(shù)據(jù)基本同步，或稍領(lǐng)先其 1 個月。另一方面， 自上而下來看，我國整體廣告市場規(guī)模占 GDP 比重較為穩(wěn)定，基本在 0.88%~1%之間。 一般而言，廣告行業(yè)的增長點主要來源于宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)下企業(yè)盈利能力提升帶來的廣告 預(yù)算增加，以及強(qiáng)勢新渠道出現(xiàn)帶來的不同渠道之間廣告預(yù)算的增加或轉(zhuǎn)移。比如，移 動互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)導(dǎo)致電視廣播等傳統(tǒng)媒體廣告規(guī)模不斷下滑，還有以抖音、快手為代表 的短視頻平臺強(qiáng)勢崛起帶來的短視頻廣告收入占比不斷提升。我們認(rèn)為，雖然短期社會 生產(chǎn)和消費或因疫情防控放開而出現(xiàn)波動，但隨著社會面疫情擴(kuò)散進(jìn)入平穩(wěn)期，宏觀經(jīng) 濟(jì)將逐漸復(fù)蘇，進(jìn)而促進(jìn)廣告大盤增長。

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10 月廣告市場同比下滑幅度加大、環(huán)比轉(zhuǎn)跌，預(yù)計短期廣告市場壓力仍存。根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，2022 年 1-10 月廣告市場花費同比減少 11.2%（1-9 月為-10.7%）。其中，10 月份同 比下跌 15.6%（9 月為-11.5%）、環(huán)比下跌 1.2%（9 月為 3.3%），短期廣告市場低迷主要 是受大環(huán)境不確定，疫情物流受阻、及購物節(jié)預(yù)熱程度較往年下降等因素影響。從行業(yè) 增長及媒介分布來看，2022 年 1-10 月廣告市場花費同比增長的行業(yè)有交通（16.2%）、藥 品（5.3%）、食品（4.3%）、酒精類飲品（2.2%），而這些加大廣告投放的行業(yè)，預(yù)算分配 主要集中在了電梯媒體上。其中，2022 年 1-10 月電梯 LCD 廣告花費同比增長的行業(yè)有 家居用品（369.7%）、藥品（320%）、衣著（221%）、酒精類飲品（73.1%）、食品（25%）、 飲料（6.3%）；電梯海報廣告花費同比增長的行業(yè)有家居用品（80.3%）、食品（57.6%）、 酒精類飲品（32%）、交通（28.8%）、娛樂及休閑（23.3%）、飲料（3.2%）、商業(yè)及服務(wù) 性行業(yè)（0.7%）。 結(jié)合鐘南山院士團(tuán)隊預(yù)測“明年 3 月疫情將趨于平穩(wěn)”，我們認(rèn)為目前廣告主投放信 心和居民消費仍有待恢復(fù)，短期廣告市場壓力仍存；但隨著社會面疫情進(jìn)入平穩(wěn)期，廣 告大盤將有望于明年二季度迎來修復(fù)。
后續(xù)看好以生活圈電梯媒體、出行圈高鐵媒體為代表的線下廣告媒體的業(yè)績修復(fù)。 主要原因有二：一是，核心媒體廣告價值不改，線上流量成本增加或?qū)е聫V告溢出至線 下。以生活圈電梯媒體和出行圈高鐵媒體為例，兩者均具有覆蓋特定場景、面向主流價 值人群、易吸引人關(guān)注等特征，是廣告主推廣新品牌、擴(kuò)大知名度、影響消費者的重要 營銷渠道。同時，廣告主在選擇廣告投放時會綜合考慮各平臺 ROI 和投放效率，隨著互 聯(lián)網(wǎng)平臺獲客成本逐漸提升，部分廣告預(yù)算也會轉(zhuǎn)移至線下媒體。二是，品牌廣告仍有 營銷投放需求。雖然在宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、企業(yè)盈利下滑時，廣告主更傾向于將預(yù)算投入距 離銷售變現(xiàn)更近的效果廣告、縮減品牌廣告投放，但是品牌廣告依舊是塑造品牌形象、 提高長期競爭力、影響消費者心智的重要營銷方式。因此，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)經(jīng) 營好轉(zhuǎn)和居民消費提振，品牌營銷需求依舊會恢復(fù)。比如，2020 年疫情爆發(fā)后，隨著國 內(nèi)防控取得成效、經(jīng)濟(jì)在下半年迎來修復(fù)，2020H2 分眾傳媒營收同比增長 16.64%，高 于愛奇藝的-6.35%；2021H1 分眾傳媒的營收同比增長 58.94%、高于騰訊的 23.13%和愛 奇藝的 19.82%，2021H1 兆訊傳媒的高鐵廣告媒體收入也取得了同比 23.35%的增長。因 此我們預(yù)計隨著防疫政策放開、宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，分眾傳媒和兆訊傳媒的業(yè)績有望在 2022 年 Q4 開始持續(xù)弱修復(fù)。

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3 內(nèi)容供給修復(fù)：在線視頻、影視院線

3.1 在線視頻：C 端會員付費+B 端廣告復(fù)蘇，業(yè)績修復(fù)可期
“2+N”競爭格局基本穩(wěn)定，內(nèi)容供應(yīng)量同比下滑。一是，從用戶需求端來看，在 線視頻平臺的競爭格局表現(xiàn)基本穩(wěn)定，愛奇藝表現(xiàn)略勝于騰訊視頻。在《人世間》、《蒼 蘭訣》等爆款內(nèi)容加持下，三季度愛奇藝的日均會員訂閱數(shù)達(dá)到1.01億，同比略下降2.51%、 環(huán)比增長2.75%；騰訊視頻的付費會員總數(shù)1.20億，同比和環(huán)比分別減少6.98%和1.64%。 根據(jù) Questmobile 公開數(shù)據(jù)，截至 2022 年 9 月，愛奇藝 app 的月人均使用時長達(dá)到了 441.4 分鐘，同比增長了 19.82%，較同時期騰訊視頻 app 的月人均使用時長超出 10%以上。
二是，從內(nèi)容供給端來看，全平臺內(nèi)容供給同比明顯下滑，但會員內(nèi)容播放量顯著 增加。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022年前三季度全網(wǎng)綜藝?yán)塾嬚行Рシ?15億，同比下滑8.12%； 上新季播綜藝 188 部，同比增加 6 部、但有效播放同比下滑了 25.5%。劇集方面，2022 年前三季度全網(wǎng)連續(xù)劇正片有效播放 2240 億，同比下滑 4.52%；上新劇集部數(shù) 276 部， 同比減少 12.93%、但會員內(nèi)容有效播放同比增加了 20.23%。其中，芒果 TV 的播出表現(xiàn) 明顯好于行業(yè)。一方面，綜藝上新部數(shù)和有效播放量仍在保持上漲并且是唯一上漲的長 視頻平臺。2022 前三季度芒果 TV 的季播綜藝上新量和有效播放量同比分別增長了 26.47% 和 4.65%，而愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷季播綜藝上新量和有效播放量基本均呈同比下滑 態(tài)勢。另一方面，在劇集上新較少的情況下，芒果 TV 的會員內(nèi)容有效播放量仍取得了 較高的增長。2022 前三季度芒果 TV 的劇集上新量同比減少了 36.23%，但其全網(wǎng)連續(xù)劇 正片和會員內(nèi)容的有效播放量同比分別增長了 6.38%和 34.78%。

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會員收入逐漸成為視頻平臺重要經(jīng)濟(jì)支柱。一般而言，在線視頻平臺的收入來源主 要由廣告、會員、內(nèi)容制作及分銷、直播/游戲/經(jīng)紀(jì)服務(wù)等其他收入構(gòu)成。其中，廣告多 為依賴平臺內(nèi)容播放量的硬廣，形式主要有貼片廣告、懸浮式廣告、植入式廣告、信息 流廣告等。近些年來長視頻平臺的廣告收入占比呈持續(xù)下滑趨勢，主要源于短視頻廣告 的分流。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)盈利能力下滑時，品牌廣告預(yù)算也會被率先削 減。但依賴用戶產(chǎn)生長視頻觀看需求的會員訂閱收入相對更具有粘性，同時隨著付費會 員規(guī)模的擴(kuò)大，會員收入占比不斷提升。截至 2022 年中報，愛奇藝的會員收入為 87.56 億元、同比增長 5.44%，占營收比重 62.84%、較 2017 年增加 25.23pct；芒果 TV 的會員 收入為 18.58 億元、同比增長 6.48%，占營收比重 27.67%、較 2017 年增加 22.35pct。
我們認(rèn)為，未來在線視頻平臺的 C 端會員付費仍大有可為。一方面，會員提價成為 行業(yè)趨勢。2021 年來，愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優(yōu)酷等平臺相繼宣布上調(diào)會員價 格，當(dāng)前基本已達(dá)到相同的價格水平。另一方面，繼“超前點播”被明令禁止后，各視 頻平臺針對用戶差異化的消費需求，相繼探索出更加豐富的會員權(quán)益方式，如“回轉(zhuǎn)付 費”（當(dāng)劇完結(jié)之后，所有集數(shù)鎖定，直接轉(zhuǎn) VIP 會員可看）、“點映禮直播”（用戶付費 解鎖大結(jié)局觀看券、會員卡、主創(chuàng)陪看、限定周邊等權(quán)益）等，其實本質(zhì)更類似于“超 前點播”，但賦予用戶更多的選擇和權(quán)益。根據(jù)云合數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022 年上半年的各平臺上 新劇中，愛奇藝和芒果 TV 約有 30%、騰訊視頻和優(yōu)酷約有 10%的劇集在跟播期采用“回 轉(zhuǎn)付費”式排播。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷文娛綜合整治、內(nèi)容密集監(jiān)管后，用戶對長視頻的 觀看需求仍有較大的挖掘潛力，以 C 端會員付費驅(qū)動的平臺模式仍大有可為。
平臺降本增效，倒逼內(nèi)容高質(zhì)量發(fā)展。在資本退潮、行業(yè)監(jiān)管、流量紅利消退等系 列影響下，行業(yè)主動開啟降本增效模式。一方面，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，提高運營效率，利用 平臺優(yōu)勢打造內(nèi)容品牌，以最優(yōu)的 ROI 獲取合適的內(nèi)容來實現(xiàn)利潤最大化，2022Q1 愛奇 藝宣布實現(xiàn)首次盈利。另一方面，聚焦核心業(yè)務(wù)，內(nèi)容質(zhì)量顯著提升，反而取得了更好 的觀眾口碑。根據(jù)云合數(shù)據(jù)，2022 年上半年上新綜藝部均評分達(dá) 7.01 分、同比提高了 0.57 分，高分段（6 分及以上）占比 75%、同比增加了 10pct；上新劇集質(zhì)量整體也有提升， 2022 年上半年上新劇集熱播期內(nèi)，播放量在 500 萬以下的占比下降了 12pct，500 萬-1000 萬的占比提高了 11pct，1000 萬-2000 萬的占比提高了 3pct。 綜上來看，我們認(rèn)為在線視頻行業(yè)長期呈現(xiàn)供需向好局面，在經(jīng)歷天價片酬、稅收 整頓、內(nèi)容嚴(yán)監(jiān)管后，生產(chǎn)要素定價更趨合理、行業(yè)生態(tài)更加規(guī)范。在明年宏觀經(jīng)濟(jì)弱 復(fù)蘇的大環(huán)境下，B 端廣告主需求有望逐步恢復(fù)，疊加 C 端會員消費經(jīng)濟(jì)不斷迭代，在 線視頻平臺業(yè)績有望迎來修復(fù)。

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3.2 影視院線：市場集中度持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)影片供給增多支撐業(yè)績彈性
年初以來電影市場持續(xù)低迷，供需兩端疲弱。在大環(huán)境及疫情影響下，電影市場需 求端表現(xiàn)持續(xù)低迷。根據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)，2022 年全國電影票房（含服務(wù)費）299.47 億 元，同比下滑 36.33%、僅比 2020 年票房多增不足 100 億元；觀影人次同比下滑 39.85%， 全國上座率 6%，同比減少 1.8pct，創(chuàng)歷史新低；平均票價 42.1 元，同比增長 4.47%，繼 續(xù)溫和上漲。分城市來看，一二線城市票房及觀影人次的貢獻(xiàn)度持續(xù)下降，票房占比減 少 2.16pct 至 58.66%、觀影人次占比減少 2.53pct 至 56.98%。全年票房前三電影分別為《長 津湖之水門橋》（40.67 億元）、《獨行月球》（31.03 億元）和《這個殺手不太冷靜》（26.28 億元），三者合計占全年票房比重 33.17%，較 2021 年 top3 影片票房比重減少 3.46pct。
從供給端來看，全國影片上映數(shù)量持續(xù)減少，國產(chǎn)片票房占據(jù)重要支撐地位。2022 年全國影片上映數(shù)量 392 部，同比減少 2.10%，僅比 2020 年多增 27 部。其中，國產(chǎn)片 332 部、進(jìn)口片 60 部，同比分別減少 44.57%和 17.81%，但今年進(jìn)口片數(shù)量還不足 2020 年的 62 部。從票房來看，2022 年國產(chǎn)片票房 231.87 億元，占全國票房比重 78.50%；進(jìn) 口片票房 63.07 億元，占全國票房比重 21.35%，國產(chǎn)影片尤其是主旋律、現(xiàn)實類題材逐 漸成為支撐電影市場的中堅力量。
市場競爭格局改善，尾部影院出清，市場集中度得到提升。根據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)， top3 院線、top5 院線和 top10 院線的市場份額分別為 33.76%、48.18%和 68.16%，較 2021 年分別增加了 0.99pct、0.92pct 和 0.68pct；top3 影投、top5 影投和 top10 影投的市場份額 分別為 23.99%、29.08%和 37.89%，較 2021 年分別增加了 0.86pct、0.73pct 和 1.18pct。 自 2020 年疫情爆發(fā)以來，全國影院及銀幕新增速度明顯放緩至 10%以下；2021 年全國 影院及銀幕同比增長分別為 3.88%和 2.74%；2022 年全國影院及銀幕數(shù)量分別為 12547 家和 7.6 萬塊，同比增速分別為 0.84%和 1.33%，單銀幕產(chǎn)出同比進(jìn)一步降低 37.17%至 39.40 萬元/塊。但考慮到數(shù)據(jù)統(tǒng)計時滯問題，可能有部分出清影院及銀幕未被及時反應(yīng)， 因此今年的影院存量數(shù)據(jù)或有高估。截至 2022 年 12 月 31 日，燈塔專業(yè)版的影院營業(yè)地 圖顯示出全國影院營業(yè)率為 80.5%。我們觀察到今年以來全國影院最高營業(yè)率約在 80% 上下，而當(dāng)前已臨近年底重要檔期且有重磅進(jìn)口大片《阿凡達(dá) 2》加持下，全國影院營業(yè) 率還未能恢復(fù)至 100%，因此我們預(yù)計今年約有 20%的影院已被淘汰出清了。我們認(rèn)為， 這部分出清影院多數(shù)由于地理位置不佳或經(jīng)營不善所導(dǎo)致，并不是行業(yè)理想的并購對象。 當(dāng)前單銀幕產(chǎn)出水平仍較低、甚至不足 40 萬元/塊，尾部影院的出清也是有利于行業(yè)提升 盈利能力、改善影院供給結(jié)構(gòu)的，但后續(xù)仍需優(yōu)質(zhì)影片帶動觀影人群回歸、進(jìn)而驅(qū)動電 影大盤回暖。

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優(yōu)質(zhì)影片供給增多，助力電影市場穩(wěn)步復(fù)蘇。隨著年底賀歲檔、春節(jié)檔等重要檔期 來臨，優(yōu)質(zhì)影片數(shù)量供應(yīng)開始明顯增多。如 12 月 26 日海內(nèi)外同步上映的《阿凡達(dá) 2》， 上映 20 天、取得票房 11.55 億元，《流浪地球 2》、《滿江紅》、《無名》、《深?！返纫讯ㄓ?春節(jié)檔上映。在國內(nèi)疫情防控全面放開下，線下觀影人流有望在第一波社會面疫情感染 進(jìn)入平穩(wěn)期后逐漸恢復(fù)，為電影市場穩(wěn)步復(fù)蘇提供有力支撐。展望明年，以《超能一家 人》、《維和防暴隊》、《熱烈》等為代表的優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)片均處于待映狀態(tài)，以《蟻人 3》、《銀 河護(hù)衛(wèi)隊 3》、《驚奇隊長 2》等為代表的重磅進(jìn)口片已分別在海外定檔，或有望引進(jìn)國內(nèi) 同步上映。我們認(rèn)為，在外部防疫優(yōu)化、內(nèi)部影片供應(yīng)向好、行業(yè)競爭格局改善的大環(huán) 境下，大眾觀影需求有望觸底回升，電影市場有望迎來穩(wěn)步復(fù)蘇。
4 政策支持或邊際改善：游戲、虛擬現(xiàn)實

4.1 游戲：政策面邊際緩和，精品化和出海仍是未來發(fā)展方向
版號重啟+防沉迷問題基本解決+政策面預(yù)期緩和，供給端有望邊際改善?；仡?2022 年游戲行業(yè)，積極變化有三點：一是，4 月國產(chǎn)游戲版號重啟發(fā)放，建立版號發(fā)放常態(tài)化 預(yù)期。4 月、6 月、7 月、8 月、9 月、11 月和 12 月分別下發(fā)了 45 款、60 款、67 款、69 款、73 款、70 款和 84 款國產(chǎn)游戲版號，雖然較停發(fā)前數(shù)量有所降低，但為市場建立起 了版號供給的常態(tài)化預(yù)期。二是，防沉迷問題基本解決。11 月 23 日，中國音數(shù)協(xié)發(fā)布《2022 中國游戲產(chǎn)業(yè)未成年人保護(hù)進(jìn)展報告》顯示，未成年人的游戲時長與充值雙降，游戲沉 迷問題已得到基本解決。這也意味著自去年以來對未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的重點監(jiān)管基 本告一段落。三是，官方文章論調(diào)積極，政策面預(yù)期轉(zhuǎn)暖。11 月 16 日，人民網(wǎng)發(fā)布評論 文章《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價值機(jī)不可失》，提出要重新審視電子游戲的科技意義，加 強(qiáng)戰(zhàn)略謀劃，注重長遠(yuǎn)布局。我們認(rèn)為在版號常態(tài)化、監(jiān)管預(yù)期有所回暖下，游戲供給 端有望迎來邊際改善。

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版號稀缺+買量效果減弱+付費能力下滑，需求端顯露疲態(tài)。受版號缺位、游戲新品 尤其大型游戲發(fā)布數(shù)量減少等影響，國內(nèi)游戲市場收入規(guī)模陷入停滯甚至負(fù)增長。2022Q1、 Q2 和 Q3 中國移動游戲市場規(guī)模分別為 604.32 億元、500.43 億元和 416.43 億元，同比增 速分別為 2.72%、-10.54%和-24.93%。此外，在疫情后周期時代，游戲用戶規(guī)模及人均付 費能力有所下滑。2022 年上半年，中國移動游戲用戶規(guī)模約 6.55 億人，同比下滑 0.22%； 上半年的 ARPU（移動游戲收入/移動游戲用戶規(guī)模）為 168.70 元，同比下滑 3.53%。與 此同時，主要營銷渠道已經(jīng)成熟、市場競爭依舊激烈，但用戶心智更加挑剔，企業(yè)買量 效果減弱，營銷成本占比在持續(xù)提升。根據(jù)統(tǒng)計，2022 年前三季度 A 股游戲上市公司的 銷售費用率達(dá)到 20.78%，同比增加了 3.79pct；但營銷效率并沒有得到明顯提升，根據(jù)游 戲產(chǎn)業(yè)報告和熱云數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021 年至 2022 年上半年，企業(yè)手游買量的激活率呈現(xiàn)出下 滑趨勢。展望明年，我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、供給端版號恢復(fù)等利好下，用戶消費 能力有望提振，需求端有望迎來邊際修復(fù)。
展望未來，我們認(rèn)為游戲精品化和出海仍是行業(yè)主要增長點。
一是，對內(nèi)堅持精品化路線。一方面，游戲版號作為稀缺資源，是國內(nèi)游戲行業(yè)供 給的決定性因素。隨著行業(yè)內(nèi)游戲玩家越來越成熟，用戶運營更加精細(xì)化，換皮式的粗 放增長已被行業(yè)淘汰，因此企業(yè)需要把握好每個申請到的版號機(jī)會，將游戲品質(zhì)盡可能 做到極致。另一方面，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的議價權(quán)更高，能帶來更大的利潤空間。從產(chǎn)業(yè)鏈來看， 開發(fā)商很依賴傳統(tǒng)渠道的用戶流量，國內(nèi)以安卓渠道為代表的聯(lián)運渠道分成比例高達(dá) 50%，但《原神》、《萬國覺醒》等發(fā)行策略的成功也證明了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容可享有更高的渠道 議價權(quán)。同時，隨著 Taptap 等新興渠道加入用戶競爭，優(yōu)質(zhì)開發(fā)商將擁有更多的主動權(quán) 打開利潤空間。國內(nèi)企業(yè)也紛紛將精品化作為升級迭代方向，2022 年前三季度 A 股游戲 上市公司研發(fā)費用率達(dá)到 3.85%，同比增加了 0.22pct。
二是，對外謀求出海拓增量。短期受疫情影響，中國移動游戲出海收入增速有所放 緩。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2022 年 Q3 中國自研移動游戲出海收入 42.62 億元，同比和環(huán)比增速 分別為-14.18%和-3.90%。從出海地區(qū)和品類來看，2022 年上半年美國、日本和韓國地區(qū) 流水合計占比 55.53%，同比降低了 3.98pct；策略類、角色扮演類、射擊類游戲流水合計 占比 63.52%，同比降低了 3.78pct。拉長來看，中國作為移動游戲領(lǐng)域的領(lǐng)先開發(fā)者，出 海滲透率仍有提升空間。根據(jù) Newzoo 和伽馬數(shù)據(jù)，2021 年中國移動游戲市場規(guī)模 2255.38 億元，占全球移動游戲市場規(guī)模比重約 37.23%；中國自研移動游戲出海收入 160.9 億美 元，占海外移動游戲市場規(guī)模比重約 27.50%，出海滲透率仍有近 10 個百分點的提升空 間。中國游戲企業(yè)也紛紛將出海作為重要的發(fā)展戰(zhàn)略，如 2022H1 三七互娛的海外游戲收 入占比達(dá)到了 37.48%，騰訊海外市場游戲收入占比達(dá) 24.74%；而吉比特和完美世界的海 外游戲收入占比分別為 6.96%和 4.78%，仍有較高的提升空間。頭豹研究院預(yù)測，未來 5 年游戲企業(yè)將進(jìn)一步開發(fā)海外移動游戲市場，預(yù)計 2026 年中國移動游戲出海行業(yè)市場規(guī) 模將增加至 1570.4 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 12%。

(, 下載次數(shù): 120)

4.2 虛擬現(xiàn)實：VR 拐點將至，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈新周期
2021 年 VR 出貨量突破 1000 萬臺，有望引領(lǐng)下一代全球消費電子產(chǎn)業(yè)新周期。從 全球消費電子發(fā)展歷程來看，2011-2014 年為全球平板電腦及智能手機(jī)出貨量的上行期， 而 2015 年以后的出貨量趨于平穩(wěn)；全球 TWS 耳機(jī)在 2017 年-2019 年銷量增速迅速提升， 近兩年增速逐漸回落，2021 年實現(xiàn)出貨量約 3.0 億臺，同比增長約 24%。2021 年 VR 設(shè) 備出貨量突破 1000 萬臺，同比增速超過 60%，已呈現(xiàn)出高速增長趨勢。VR 作為更高級、 更有效率、更生動逼真、更具沉浸感的信息交互方式，有望接棒 TWS 耳機(jī)，驅(qū)動下一代 全球消費電子產(chǎn)業(yè)新周期。
“ VR 硬件+VR 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容”互振，產(chǎn)業(yè)步入良性發(fā)展正循環(huán)。從 VR 發(fā)展歷程來看， 2012 年之前，萌芽期：VR 概念開始從實驗室走向市場。2012 年-2015 年，快速發(fā)展期： 第一代 VR 機(jī)型相繼問世，Google 眼鏡盒子、微軟 Hololens 相繼問世；同時，資本市場 掀起第一輪大規(guī)模并購浪潮，Magic Leap 獲得谷歌領(lǐng)投，F(xiàn)acebook 也以 20 億美元收購了 Oculus，此時的 VR 市場快速發(fā)展，甚至開始了泡沫化炒作。2016 年-2018 年，低谷期： 隨著第一代 VR 產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期，VR 市場達(dá)到首輪小高峰后，泡沫開始消退，行業(yè)進(jìn) 入低谷期；在期間，第二代 VR 機(jī)型不斷迭代，HTC、索尼、Oculus 等頭顯相繼發(fā)布， 逐漸帶動行業(yè)走出低谷。2020 年-至今，復(fù)蘇增長期：2020 年 9 月消費級硬件 Oculus Quest2 VR 一體機(jī)發(fā)布，定價 399 美元起步，極高的性價比疊加爆款 VR 游戲《Beat Saber》、 《Half-Life: Alyx》等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，帶動 2021 年全球 VR 出貨量突破 1000 萬臺拐點。同時， 資本市場出現(xiàn)火熱行情，2021年8月字節(jié)跳動以90億元收購了Pico，行業(yè)迎來復(fù)蘇增長。
VR 產(chǎn)品早期痛點在于：1）硬件性能不足，分辨率/刷新率不足、畫質(zhì)差異、時延較 大，導(dǎo)致體驗較差，用戶佩戴容易產(chǎn)生眩暈感；2）產(chǎn)品價格高，產(chǎn)品供應(yīng)鏈不成熟，價 格昂貴，構(gòu)成負(fù)循環(huán)；3）內(nèi)容生態(tài)欠缺，初期 VR 市場規(guī)模偏小，難以吸引較多的內(nèi)容制作方。因此 2015 年 VR 經(jīng)過炒作后、又快速回落。
VR 產(chǎn)品走向?qū)嵱?、好用、價格親民，迎來良性增長期。Facebook 在 2020 年 9 月推 出消費級爆款硬件 Oculus Quest2 VR 一體機(jī)，在硬件性能上迎來階段性的改良。隨著 VR 產(chǎn)品的不斷迭代，近兩年新發(fā)布的 VR 產(chǎn)品在重量、分辨率、追蹤等方面進(jìn)一步提升。 以 2022 年 9 月發(fā)布的 Pico4 為例，PICO4 采用了主流 Pancake 光學(xué)方案,比 Neo3 的光學(xué) 清晰度提升接近 86%，體積減少了 43%，厚度減少了接近 40%；單目分辨率達(dá)到 2160*2160， 視場角增加至 105°；搭載 RGB 攝像頭，交互系統(tǒng)支持高清彩色透視；手柄外觀采用星 環(huán)弧柱設(shè)計，其內(nèi)置 IMU 傳感器的性能比 Neo3 的提升了近 100%；為 VR 健身推出的 PICO 體感追蹤器，可實現(xiàn)多關(guān)節(jié)、多肢體的動作捕捉；操作系統(tǒng)采用 PICO OS 5.0，將 可觀性與易用性結(jié)合到用戶界面中，配有導(dǎo)航欄、多任務(wù)處理等功能。同時，在內(nèi)容端 也得到了 VR 廠商的大力支持，PICO4 推出開發(fā)者激勵計劃，初始投資 1200 萬美元，在 獲取PICO工具和專業(yè)知識的基礎(chǔ)上，每個項目還將投入價值高達(dá)200萬美元的資金支持； 今年平臺上的最佳內(nèi)容將獲得最高 100 萬美元的獎勵。此前制約 VR 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的硬件性 能差、價格高、缺乏內(nèi)容生態(tài)等，都已明顯改善，VR 產(chǎn)業(yè)迎來良性增長期。
短期全球 VR 出貨增速放緩，但中國 VR 出貨量快于全球水平。在海外疫情干擾、 歐美消費需求下行，疊加 Oculus Quest2 于 2022 年 8 月宣布漲價等影響，下半年全球 VR 出貨增速趨緩，2022 年 Q1、Q2 和 Q3 全球 VR 出貨量分別為 275 萬臺、230 萬臺和 138 萬臺，同比增速分別為 24%、31%和-42%。根據(jù) Wellsenn XR 預(yù)計，2022 年全球 VR 出貨量將同比下滑 7%至 960 萬臺，但在硬件性能持續(xù)迭代、內(nèi)容生態(tài)不斷完善等促進(jìn)下， 2024 年有望達(dá)到 2570 萬臺，年均復(fù)合增速達(dá) 63.62%。中國 VR 出貨增速高于全球平均 水平，2022 年 Q2 中國 VR 出貨量為 33 萬臺，占全球 VR 出貨量比重達(dá) 14%，環(huán)比 2022 年 Q1（9%）提高約 5pct，同比 2021 年 Q2（4%）提高約 10pct。
產(chǎn)業(yè)政策再出利好，預(yù)計中國 VR 出貨量增速將持續(xù)領(lǐng)跑全球。11 月 1 日，工信部 等五部門聯(lián)合印發(fā)《虛擬現(xiàn)實與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動計劃(2022-2026 年)》，提出：到 2026 年，我國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模（含硬件/軟件/應(yīng)用等）超過 3500 億元，虛擬現(xiàn)實 終端銷量超過 2500 萬臺。預(yù)計中國 VR 產(chǎn)業(yè)將在政策利好加持下，迎來快速發(fā)展期。2022 年 Q2，中國的平板電腦、智能手機(jī)、智能手表、TWS 耳機(jī)的出貨量占全球比例分別為 18%、23.4%、26.69%、25%。相較而言，中國 VR 出貨量占比（14%）明顯偏低，預(yù)計 中國 VR 出貨量增速將持續(xù)高于全球市場。此外，根據(jù) IDC 預(yù)測，到 2026 年中國 VR/AR 市場 IT 支出規(guī)模約 130.8 億美元，2021 年-2026 年的年復(fù)合增速約 44%。

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VR 投資方向：從產(chǎn)業(yè)鏈價值量分布來看，VR 頭戴設(shè)備、消費級內(nèi)容是產(chǎn)業(yè)鏈最大 環(huán)節(jié)，份額占比分別達(dá) 37.6%和 35.3%，二者合計占比超 70%。VR 頭戴設(shè)備、消費級內(nèi) 容等領(lǐng)域，具備孕育超大市值公司潛力，建議關(guān)注：1）硬件端。目前 VR 主要通過硬件 補(bǔ)貼降低終端價格甚至低于成本價銷售，硬件端還處于“買用戶” 階段。VR 產(chǎn)業(yè)鏈仍 需要降低生產(chǎn)制造成本，利好低成本的中國代工龍頭。2）內(nèi)容端。從歷史規(guī)律來看，初 創(chuàng)行業(yè)跨越盈虧平衡點后，將進(jìn)入爆發(fā)式增長階段。正如扎克伯格所言:“1000 萬用戶為 VR 可持續(xù)、可盈利的門檻，一旦達(dá)到并跨過這個閾值，內(nèi)容和生態(tài)系統(tǒng)就會爆炸性增長。 2021 年全球 VR 頭顯出貨量突破 1000 萬臺，說明內(nèi)容和生態(tài)已經(jīng)初具規(guī)模，行業(yè)進(jìn)入爆 發(fā)時點，重點關(guān)注 VR 游戲領(lǐng)域。
5 重點公司分析

5.1 分眾傳媒：短期需求低迷，靜待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的業(yè)績回暖
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 73.70 億元和 21.31 億元，同比增速分 別為-33.89%和-51.82%；單 Q3 營收和歸母凈利潤分別為 25.18 億元和 7.27 億元，同比增 速分別為-34.11%和-52.23%，環(huán)比增速分別為 31.63%和 53.05%。短期業(yè)績承壓主要系 4 月、5 月國內(nèi)疫情嚴(yán)重，上海等多個重點城市廣告發(fā)布及物流運輸受阻；隨著 6 月以來全 國防控形勢好轉(zhuǎn)，Q3 廣告主投放需求和公司經(jīng)營狀況環(huán)比逐漸回暖，但同比并未恢復(fù)至 正常水平。
資源規(guī)模優(yōu)勢不改，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司擁有的媒體點位數(shù)量排名第一，市場 份額領(lǐng)先于 2 至 5 位競爭對手之和的 1.8 倍，在核心城市優(yōu)質(zhì)點位保持絕對的優(yōu)勢。截至 2022 年 7 月 31 日，公司電梯電視媒體和電梯海報設(shè)備分別為 84.8 萬臺和 181.7 萬臺，較 2021 年末分別變化 4%和-2.2%，其中增長的主要是一二線城市的電梯電視媒體，減少的 主要是二、三線及以下城市的電梯海報媒體。從客戶結(jié)構(gòu)看，上半年公司來自日用消費 品、交通、房產(chǎn)家居、通訊等行業(yè)的收入同比增速分別為-8.33%、-4.53%、70.14%和 2.52%， 顯示出了疫情影響下的需求韌性。日用消費品行業(yè)已成公司主要收入來源，上半年貢獻(xiàn) 收入 23.80 億元，占整體營收比重增加 13.61pct 至 49.05%。公司作為生活圈優(yōu)質(zhì)品牌廣 告渠道，有望受益于傳統(tǒng)消費投放的穩(wěn)定性和新消費的品牌推廣需求。
5.2 芒果超媒：新媒體業(yè)務(wù)穩(wěn)健，期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動廣告增長
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 102.39 億元和 16.78 億元，同比增速 分別為-11.97%和-15.24%；單 Q3 營收和歸母凈利潤分別為 35.24 億元和 4.88 億元，同比 增速分別為-6.72%和-7.80%。公司上半年廣告收入同比下滑 31.15%，前三季度廣告收入 同比下滑 26.33%。短期業(yè)績承壓主要系宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟下，廣告主縮減品牌廣告預(yù)算，導(dǎo) 致公司廣告收入不及預(yù)期。
會員和運營商業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，明年片單內(nèi)容豐富。前三季度芒果 TV 的會員和運營 商收入同比增速分別為 7.83%和 16.39%，上半年對應(yīng)的同比增速分別為 6.48%和 19.31%。 通過對比發(fā)現(xiàn)，單 Q3 會員收入同比有所提速，主要系《哥哥 2》、《愉快再出發(fā)》、《少年 派 2》、《底線》等口碑佳作上線，及加強(qiáng)會員運營提升了會員粘性和付費率；運營商業(yè)務(wù) 在省內(nèi)拉新效果明顯，與中國移動合作推出的“芒果卡”已在全國范圍內(nèi)多個省份上線。 明年片單儲備豐富，重點發(fā)力的劇集方向有《我的人間煙火》、《去有風(fēng)的地方》、《大宋 少年志 2》、《群星閃耀時》、《女士的品格》、《今生也是第一次》等多題材大劇，演員陣容 強(qiáng)大，疊加今年 8 月 9 日宣布會員提價，有望拉動用戶數(shù)量和會員收入持續(xù)增長；綜藝 優(yōu)勢繼續(xù)保持，近期上線的有《愉快再出發(fā) 2》、《時光音樂會 2》《哎呀好身材 4》，《女兒 們的戀愛》、《姐姐》、《哥哥》等綜 N 代也在計劃之列。
5.3 吉比特：三季度業(yè)績環(huán)比改善，核心產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)健
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 38.30 億元和 10.12 億元，同比增速分 別為 9.89%和-16.07%；單 Q3 季度公司營收和歸母凈利潤分別為 13.19 億元和 3.23 億元， 同比增速分別為 20.17%和 6.15%。三季度公司業(yè)績增長主要系《奧比島·夢想國度》（2022 年 7 月上線）貢獻(xiàn)較多增量收入、《問道手游》在 Q3 推出了首個夏日服帶動流水同比增 加，《地下城堡 3：魂之詩》《一念逍遙（港澳臺版）》《世界彈射物語》于 2021 年 10 月上 線增加本期利潤，同時《摩爾莊園》重新調(diào)整永久性道具攤銷增加營收 0.72 億元所致。
產(chǎn)品整體穩(wěn)健，后續(xù)儲備豐富。2022 年前三季度《問道》端游營收同比小幅減少， 《一念逍遙（大陸版）》營收及推廣開支穩(wěn)定、但研發(fā)人員增加導(dǎo)致財務(wù)利潤同比減少， 產(chǎn)品生命周期整體表現(xiàn)穩(wěn)健。截至 2022 年 9 月 30 日，公司尚未攤銷的充值及道具余額 共 7.03 億元（與上市公司股東相關(guān)的金額為 4.90 億元），較上年末減少 0.23 億元。在儲 備產(chǎn)品中，《超喵星計劃》（自研，預(yù)計明年初付費測試，青瓷游戲運營）、《新莊園時代》（代理，預(yù)計明年初測試）、《黎明精英》（代理）、《失落四境》（代理）、《皮卡堂》（代理） 等均獲得了版號，中報信息披露中仍有 4 款暫未取得版號。
5.4 三七互娛：新老產(chǎn)品周期錯位，“自研+出?！彬?qū)動長大
2022 前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 116.78 億元和 22.57 億元，同比增速分 別為-3.57%和 31.11%；單 Q3 季度公司營收和歸母凈利潤分別為 35.86 億元和 5.62 億元， 同比增速分別為-21.56%和-35.26%。公司前三季度業(yè)績增長主要系去年同期公司游戲產(chǎn) 品處于推廣期，而今年前三季度主要產(chǎn)品進(jìn)入成熟回收期，同時整體銷售費用率同比減 少 7.09pct，因此前三季度的凈利潤及利潤率均有提升。但單 Q3 盈利能力下滑主要系版 號釋放緩慢導(dǎo)致新品上線進(jìn)度不及預(yù)期，同時存量產(chǎn)品《斗羅大陸：魂師對決》、《榮耀 大天使》等生命周期衰退導(dǎo)致流水貢獻(xiàn)下滑所致。
核心產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定，長生命周期產(chǎn)品占比有望持續(xù)提升。根據(jù) Sensor Tower 中國出 海手游收入榜單，三季度《P&S》穩(wěn)居 2~3 名，《云上城之歌》穩(wěn)居 22~24 名，《小小蟻 國》位列 25~30 名。國內(nèi)方面，代理 SLG 游戲《小小蟻國》于 9 月上線，目前位列 IOS 暢銷榜 90~120 名；卡牌類游戲《空之要塞：啟航》于 10 月 26 號上線，上線第一周位列 IOS 暢銷榜 30 名上下，目前 60-90 名上下，表現(xiàn)良好；自研三國題材 SLG《霸業(yè)》已取 得版號。后續(xù)產(chǎn)品儲備豐富，SLG、卡牌、模擬經(jīng)營等長周期生命產(chǎn)品占比有望持續(xù)提 升，增強(qiáng)公司后續(xù)業(yè)績穩(wěn)定性。
5.5 完美世界：持續(xù)加大研發(fā)投入，游戲產(chǎn)品儲備豐富
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 57.11 億元和 14.42 億元，同比增速分 別為-15.25%和 80.26%；單 Q3 季度營收和歸母凈利潤分別為 17.88 億元和 3.04 億元，同比增速分別為-29.40%和-43.85%。前三季度公司游戲業(yè)務(wù)收入 54.48 億元，同比增速 4.46%； 實現(xiàn)凈利潤 15.47 億元，同比增長約 100%。其中，上半年游戲收入和凈利潤同比分別增 長 22.20%和 100%，單 Q3 游戲收入和凈利潤同比分別下滑 5.22%和 33.82%。單 Q3 游戲 表現(xiàn)下滑，主要系：1）上年同期貢獻(xiàn)重要業(yè)績增量的《夢幻新誅仙》，在本期進(jìn)入成熟 期，以及部分老產(chǎn)品生命周期衰退，流水貢獻(xiàn)自然下滑；2）歐美子公司剝離出表；3） 加大研發(fā)投入，近期開啟數(shù)款游戲測試。
重視研發(fā)投入，游戲產(chǎn)品儲備豐富。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2022 前三季度公司研 發(fā)費用率為 28.52%，同比增加 8.37pct；其中，Q1、Q2 和 Q3 的研發(fā)費用率逐季攀升， 同比分別增加了 7.9pct、5.58pct 和 11.89pct。產(chǎn)品方面，豎版 3D 手游《完美世界：諸神 之戰(zhàn)》于 2022 年 1 月公測，《幻塔》于 5 月 11 日開啟大地圖 2.0 版本，《夢幻新誅仙》于 6 月 24 日開啟周年慶版本，《夢幻新誅仙》于 3 月在海外多地同步上線；由騰訊代理的《幻 塔》海外版已于 8 月 11 日在近 40 個國家和地區(qū)上線，并在近 30 個國家和地區(qū)進(jìn)入 iOS 游戲暢銷榜 Top10。儲備方面，《天龍八部 2》、《朝與夜之國》、《一拳超人：世界》、《百 萬亞瑟王》、《誅仙 2》、《完美新世界》、《神魔大陸 2》等多款產(chǎn)品正在推進(jìn)中，自研手游 《黑貓奇聞社》已于 8 月 24 日上線、端游《笑傲江湖》高清服和《誅仙世界》已分別于 7 月和 8 月公測，為后續(xù)業(yè)績提供有力支撐。
5.6 萬達(dá)電影：全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，業(yè)績和估值有望迎來修復(fù)
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 77.21 億元和-5.33 億元，同比增速 分別為-16.73%和-283.47%；單 Q3 季度營收和歸母凈利潤分別為 27.82 億元和 0.48 億元， 同比增速分別為 24.34%和 113.80%。上半年業(yè)績大幅下滑，主要源于受國內(nèi)疫情影響， 最多時約 410 家同時停業(yè)、占公司國內(nèi)影院數(shù)量的 51%，導(dǎo)致影院經(jīng)營壓力較大。 “輕重并舉”鞏固龍頭地位，系統(tǒng)化降低邊際管理成本。2020 年 6 月，萬達(dá)院線首 次全面開放加盟業(yè)務(wù)，旗下影院數(shù)量持續(xù)增長，市占率穩(wěn)步提升。截至 2022 年中報，公 司在國內(nèi)擁有已開業(yè)影院 802 家，6829 塊銀幕；其中，直營影院 708 家、6140 塊銀幕， 輕資產(chǎn)影院 94 家、689 塊銀幕。澳洲院線擁有境外影院 56 家，493 塊銀幕。2022 年上半 年，公司累計市場占有率為 16.5%，同比提高 1.5pct；全國前 50、100 及 200 名影院排名 中，萬達(dá)影院占比均超過 50%，頭部效應(yīng)凸顯。公司負(fù)責(zé)輸出自身的營運標(biāo)準(zhǔn)，加盟方 可以使用萬達(dá)品牌的各類智能系統(tǒng)、共享營銷服務(wù)和會員體系，從而降低公司的邊際運 營、管理成本。
5.7 光線傳媒：項目延遲拖累短期業(yè)績，內(nèi)容儲備豐富支撐業(yè)績 修復(fù)
2022 年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為 6.85 億元和 1.02 億元，同比增速分別 為-29.92%和-81.64%；單 Q3 季度營收和歸母凈利潤分別為 1.02 億元和-0.99 億元，同比 增速分別為-54.12%和-244.57%。公司業(yè)績下滑主要系電影市場低迷、電視劇收入確認(rèn)減 少及產(chǎn)業(yè)投資收益減少所致。 內(nèi)容儲備豐富，關(guān)注《深海》上線節(jié)奏。電影方面，已儲備及正在推進(jìn)的項目類型 豐富、題材多樣、數(shù)量位居行業(yè)前列，如《堅如磐石》、《掃黑·撥云見日》、《我經(jīng)過風(fēng) 暴》、《中國乒乓》、《交換人生》、《透明俠侶》、《新秩序》等。電視劇方面，《拂玉鞍》已 拍攝完成、待播出，《大理寺少卿游》在拍攝中，其他劇集項目《她的小梨渦》、《我的約 會清單》、《如果某天我孤獨死去》、《十九年間謀殺小敘》、《照明商店》等在推進(jìn)中。動 漫方面，公司成立“光線動畫”廠牌，《沖出地球》已于 7 月 16 日上映，儲備的動畫電 影還包括《深?！?、《茶啊二中》、《大雨》；《哪吒之魔童鬧?！贰ⅰ段饔斡浿笫ヴ[天宮》、 《姜子牙 2》、《大魚海棠 2》、《鳳凰》、《最后的魁拔》、《八仙過大?！?、《大理寺日志》、《相 思》、《小倩》、《朔風(fēng)》等。實景娛樂方面，揚州影視基地一期影棚及綜合樓、酒店、餐 飲等配套設(shè)施預(yù)計明年交付投入運營，電影學(xué)院籌建工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。

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