已上市的愛(ài)回收：增收較快，盈利難尋？

小強(qiáng)實(shí)驗(yàn)室

北京時(shí)間6月18日晚，號(hào)稱國(guó)內(nèi)最大的二手3C產(chǎn)品交易和服務(wù)平臺(tái)萬(wàn)物新生集團(tuán)（愛(ài)回收）正式以“RERE”的股票代碼成功登陸紐交所，成為“中概股ESG（環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和企業(yè)管理）第一股”。
上市首日,愛(ài)回收的股價(jià)以18.28美元開(kāi)盤(pán)，較14美元的發(fā)行價(jià)跳高30.6%，此后股價(jià)走勢(shì)略有震蕩且漲幅有所收窄，最終報(bào)收于每股17.21美元，但仍高于發(fā)行價(jià)的22.9%?？偸兄颠_(dá)到43.8億美元。
頂著“中概股ESG第一股”光環(huán)，愛(ài)回收的上市自然引來(lái)了業(yè)內(nèi)外的廣泛關(guān)注，然而諸如“創(chuàng)始人緣何在公司IPO前進(jìn)行減持”、“大規(guī)模布店是否會(huì)拖累公司盈利”、“公司商業(yè)模式根基到底是to B還是to C”、“與咸魚(yú)、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的差異化在哪”等一系列問(wèn)題，仍成為二級(jí)市場(chǎng)暫緩為其投票的幾項(xiàng)隱憂。

01|“流血”上市
根據(jù)萬(wàn)物新生招股書(shū)內(nèi)容，2018年至2020年期間，集團(tuán)錄得營(yíng)收分別為32.6億元、39.3億元和48.6億元；與營(yíng)收逐年增長(zhǎng)截然不同的是，集團(tuán)在盈利方面的表現(xiàn)卻始終無(wú)法轉(zhuǎn)正，同一時(shí)期內(nèi)，凈虧損額分別為2.1億元、7.0億元和4.7億元，三年累計(jì)虧損近14億元。
盡管2021年第一季度內(nèi)集團(tuán)內(nèi)凈虧損額有所緩解至0.9億元，又盡管集團(tuán)在IPO前后所發(fā)布的一輪又一輪公關(guān)稿件內(nèi)不斷宣傳自己已基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，然而事實(shí)的真相是，就凈虧損的角度來(lái)看，萬(wàn)物新生在登陸資本市場(chǎng)之時(shí)仍無(wú)法擺脫“流血上市”的身份。
從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，成立于2011年的萬(wàn)物新生目前已形成了四大業(yè)務(wù)板塊，分別為：二手3C產(chǎn)品C2B回收平臺(tái)“愛(ài)回收”、二手3C產(chǎn)品B2B交易平臺(tái)“拍機(jī)堂”、二手優(yōu)品B2C零售平臺(tái)“拍拍”以及海外業(yè)務(wù)“AHS Device”。
按照招股書(shū)中的說(shuō)法，這些業(yè)務(wù)板塊將萬(wàn)物新生的回收、檢測(cè)、再銷售這樣的商業(yè)閉環(huán)銜接起來(lái)，即——
在供給端，基于線下、線上的多場(chǎng)景覆蓋實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨源的供給，如愛(ài)回收線下門(mén)店及自助設(shè)備網(wǎng)點(diǎn)，股東機(jī)構(gòu)京東線上渠道的支持；
在處理端，集團(tuán)已在全國(guó)設(shè)有7個(gè)大的區(qū)域級(jí)運(yùn)營(yíng)中心、23個(gè)城市級(jí)運(yùn)營(yíng)中心，且具有自動(dòng)化、智能化的質(zhì)檢定級(jí)定價(jià)能力；
在銷售端，“拍機(jī)堂”可讓產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高速流轉(zhuǎn)，3天左右的平均周轉(zhuǎn)周期遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平（約10天周轉(zhuǎn)周期）；“拍拍”則讓商品直達(dá)C端，從“去中間環(huán)節(jié)”出發(fā)提高利潤(rùn)空間。
這種“C2B+B2B+B2C”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局讓萬(wàn)物新生有了更大的想象空間，但前期的一系列投入勢(shì)必也會(huì)在一定程度上拖累公司的盈利能力，比如收購(gòu)“拍拍”、比如戰(zhàn)略投入“拍機(jī)堂”等操作讓集團(tuán)產(chǎn)生了較多的資產(chǎn)費(fèi)用攤銷。
與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)人士從經(jīng)營(yíng)維度還指出，造成萬(wàn)物新生虧損的另一層重要原因，或在于線下門(mén)店的重金投入。
招股書(shū)顯示，目前，“愛(ài)回收”已進(jìn)駐到國(guó)內(nèi)的172個(gè)城市之中，并開(kāi)設(shè)了755家門(mén)店和超過(guò)1500個(gè)自助服務(wù)站，如此“重”的商業(yè)模式，相伴而來(lái)的必然是長(zhǎng)期的、高昂的運(yùn)營(yíng)成本和人力成本。

02|to B？to C？
早些時(shí)候，創(chuàng)始人陳雪峰受到“以物易物，鋼筆換別墅”的創(chuàng)意啟發(fā)，成立了以物易物的C2C閑置用品交易平臺(tái)“樂(lè)易網(wǎng)”，只不過(guò)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)并不算太好。2011年，“樂(lè)易網(wǎng)”改名為“愛(ài)回收”，并以手機(jī)回收為切口轉(zhuǎn)型為C2B模式。
2019年6月，京東戰(zhàn)略投資“愛(ài)回收”，同時(shí)將旗下二手C2C電商“拍拍”一并打包進(jìn)來(lái)，自此“愛(ài)回收”也正式成為京東“陣營(yíng)”的一員。次年9月，“愛(ài)回收”將“拍拍”作為自己的B2C業(yè)務(wù)，與“愛(ài)回收”本身、“拍機(jī)堂”共同組成所謂的C2B+B2B+B2C全產(chǎn)業(yè)鏈。E+輪融資后，“愛(ài)回收”宣布品牌升級(jí)為“萬(wàn)物新生”。
回溯萬(wàn)物新生的長(zhǎng)大史，這就不難理解市場(chǎng)更多將萬(wàn)物新生視為一家側(cè)重to B業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)公司。但對(duì)于這樣的定位，萬(wàn)物新生顯然是不滿足的，這一點(diǎn)從近一段時(shí)間以來(lái)其所發(fā)布的大量公關(guān)稿內(nèi)容中，更愿意將自己描述成是一家B、C兩端平分秋色的企業(yè)，即可看出。
然而，收入結(jié)構(gòu)才是決定商業(yè)模式的根本，萬(wàn)物新生的主要收入來(lái)自產(chǎn)品收入與服務(wù)收入個(gè)兩部分，即——
產(chǎn)品收入可以簡(jiǎn)單理解為“賺差價(jià)”，通過(guò)線上和線下渠道，萬(wàn)物新生從消費(fèi)者、商家、品牌、平臺(tái)和零售商處采購(gòu)二手電子產(chǎn)品，然后將經(jīng)處理的產(chǎn)品以更高的價(jià)格出售。
服務(wù)收入則主要由在線商城（即“拍拍”、“拍機(jī)堂”，兩者也為第三方商戶提供平臺(tái)服務(wù)）的交易傭金組成。
招股書(shū)顯示，萬(wàn)物新生在2018年到2020年期間的產(chǎn)品收入，分別為32.5億元、37.3億元和42.4億元，收入占比分別達(dá)到99.6%、94.9%和87.4%。從趨勢(shì)上講，該收入占比正逐年下降，然而就絕對(duì)值而言，to B業(yè)務(wù)始終都是集團(tuán)收入的絕對(duì)主力。
進(jìn)一步拆解“愛(ài)回收”的業(yè)務(wù)收入，分為自營(yíng)商品收入和平臺(tái)收入，2020年分別為42.4億元和6.1億元。需要指出的是，在42.4億元自營(yíng)商品收入中，有88%的銷售是通過(guò)“拍機(jī)堂”賣(mài)給B端的二手商戶，核心還是做to B的生意。
相較于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)（已推出轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嚴(yán)選、與B2C平臺(tái)找靚機(jī)合并）、閑魚(yú)（正式上線閑魚(yú)優(yōu)品頻道）等乏力to C賽道的頭部玩家，萬(wàn)物新生顯然不愿意承認(rèn)自己是一家側(cè)重to B方向的企業(yè)，畢竟這一領(lǐng)域中資本似乎還是更偏好to C的商業(yè)模式。
一位投行人士指出，“資本市場(chǎng)對(duì)to B模式和to C模式有著截然不同的價(jià)值判斷邏輯。舉個(gè)不那么恰當(dāng)?shù)睦?，貝殼就是to C的模式，目前總市值約在590億美元上下；而優(yōu)信二手車則被視為to B模式，市值約14億美元?！?br /> “C端的流量屬性更強(qiáng)，用戶粘性業(yè)更高，這意味著平臺(tái)變現(xiàn)有很強(qiáng)的延續(xù)性，未來(lái)在商業(yè)上也有更多的拓展空間，比如向內(nèi)容和社交方向上延伸，甚至也可為一級(jí)電商導(dǎo)流；而B(niǎo)端的平臺(tái)更像是一個(gè)集散渠道，恐對(duì)投資者的吸引力較為有限?！痹撊耸窟M(jìn)一步解釋道。

03|上市前減持？
萬(wàn)物新生從2011年至2021年，一共完成了九輪融資，其中戰(zhàn)略融資有三輪。根據(jù)天眼查顯示，融資資金達(dá)到11億美金以上。投資者包括五源資本、世界銀行旗下投資機(jī)構(gòu)IFC、京東集團(tuán)、老虎環(huán)球基金、天圖資本、凱輝基金、啟承資本、清新資本、國(guó)泰君安國(guó)際等。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，IPO前，萬(wàn)物新生創(chuàng)始人陳雪峰持股10.9%；所有董事會(huì)高管持股11.3%。
機(jī)構(gòu)投資中京東持股34.7%；晨興資本持股14%；天圖資本持股8.5%；C&XF Group Limited持股8.3%；老虎基金持股7.3%。
2021年5月，快手全資子公司 Cosmic Blue Investments Limited 認(rèn)購(gòu)5000萬(wàn)美元股份，成為股東和戰(zhàn)略合作者。換言之，除了京東這一股東之外，萬(wàn)物新生從此又多了快手這一強(qiáng)大的靠山。
令人不解的是，日前有不少媒體拆解萬(wàn)物新生招股書(shū)時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司IPO前夕，兩位創(chuàng)始人提前減持了公司股份。
招股書(shū)顯示，愛(ài)回收IPO之前，創(chuàng)始人兼CEO陳雪峰和另一位創(chuàng)始人孫文俊均在今年2至4月份先后兩次減持超過(guò)260萬(wàn)股公司股份：其中，創(chuàng)始人兼CEO陳雪峰兩次減持共計(jì)1995981股；孫文俊也在F輪融資中賣(mài)出600645股。
特別是，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格甚至低于F輪優(yōu)先股以及E輪售價(jià)。如若按照當(dāng)時(shí)減持時(shí)的交易價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，陳雪峰可獲得2000萬(wàn)至3000萬(wàn)美金現(xiàn)金，孫文俊可獲得930多萬(wàn)美金現(xiàn)金，總金額或高達(dá)4000余萬(wàn)美元。
按照美國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，為了保護(hù)小股東的權(quán)益，原始股東在上市、管理層股權(quán)激勵(lì)和并購(gòu)后一定時(shí)期內(nèi)不得售出其持有的股票，即鎖定期或限售期(Restricted Stock Trade Period)，紐交所和納斯達(dá)克均為6個(gè)月。此外，六個(gè)月后，企業(yè)高管層、董事等內(nèi)幕信息知情者減持大于500股或交易額大于1萬(wàn)美元都要向證監(jiān)會(huì)報(bào)備。
創(chuàng)始人這樣的行為在一家企業(yè)IPO之前發(fā)生實(shí)屬罕見(jiàn)，市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)做出高層提前“套現(xiàn)”離場(chǎng)的判斷。無(wú)論是出于對(duì)公司的未來(lái)缺乏信心，還是出于其他什么原因，這種利空因素恐將影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司的投資熱情。
更何況，萬(wàn)物新生的招股書(shū)中并沒(méi)有出現(xiàn)其他人員或期權(quán)回購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容。
經(jīng)歷十年的不斷摸索與辛苦耕耘，仍未盈利的萬(wàn)物新生謀求上市“輸血”已是必然。按照集團(tuán)規(guī)劃，IPO所募資金將主要用于進(jìn)一步提升技術(shù)能力、提供更多元化的平臺(tái)服務(wù)、拓展愛(ài)回收門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、為拍拍平臺(tái)開(kāi)發(fā)新的銷售渠道以及用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。
如愿登陸資本市場(chǎng)后，萬(wàn)物新生未來(lái)的要面臨的挑戰(zhàn)同樣不少，公司能否更好地調(diào)整to B業(yè)務(wù)和to B業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、是否可以早日扭虧為盈，時(shí)間會(huì)為人們帶來(lái)答案。

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