安孚科技：收購南孚電池股權(quán)并實(shí)現(xiàn)并表，轉(zhuǎn)型小型消費(fèi) ...

妖貝聊科技

（報告出品方/作者：招商證券，游家訓(xùn)）
一、公司概況

1.1、整合南孚部分股權(quán)并實(shí)現(xiàn)并表，轉(zhuǎn)型小型消費(fèi)電池
整合南孚部分股權(quán)并實(shí)現(xiàn)并表：公司原名為安德利百貨，成立于 1999 年，2016 年在上交所主板上市，主要從事國內(nèi) 三、四線城市及農(nóng)村市場的百貨零售業(yè)務(wù)；但通過資產(chǎn)整合和重組，公司成功整合南孚電池部分股權(quán)： 1、2022 年 1 月 18 日公司完成第一次資產(chǎn)重組：公司通過持股 54%的子公司安孚能源向?qū)幉▉嗀S（原名福建南平大豐 電器有限公司)支付 24 億購買其持有的亞錦科技 36%的股權(quán)；同時，向原大股東陳學(xué)高出售所持安德利工貿(mào) 100%股權(quán)， 并獲得寧波亞豐所持有的亞錦科技的 15%股份對應(yīng)的表決權(quán)（有效期至安孚能源獲得 51%股權(quán)止）。此次重組后，上市 公司通過子公司持有亞錦科技 51%的表決權(quán)，并開始并表，上市公司主業(yè)就是南孚電池公司相關(guān)業(yè)務(wù)。寧波亞豐承諾 2022-2024 年亞錦科技扣非歸母凈利潤分別不低于 6.16、6.57、6.98 億元（剔除亞錦科技對深圳鵬博實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公 司的股權(quán)投資可能對凈利潤造成的一切損益影響）。
2、2022 年 5 月 23 日公司完成第二次資產(chǎn)重組：子公司安孚能源向?qū)幉▉嗀S支付 13.5 億（先支付，通過非公開發(fā)行 股票方式籌集資金后置換）購買其持有的亞錦科技 15%的股權(quán)；5 月 23 日，該 15%股權(quán)完成過戶；上市公司通過安孚 能源持有亞錦科技 51%的股權(quán)，從而間接持有其核心資產(chǎn)南孚電池。 實(shí)現(xiàn)向小型消費(fèi)電池轉(zhuǎn)型。公司在 1 月份即通過安孚能源持有亞錦科技 36%股權(quán)及 15%表決權(quán)，并且已經(jīng)完成原有百 貨零售業(yè)務(wù)的出售，因此之后亞錦科技即開始并表，且并表主業(yè)就是亞錦核心資產(chǎn)南孚電池業(yè)務(wù)（但并表歸母的權(quán)益 對應(yīng)的是 36%的亞錦股權(quán)）；而從 5 月份開始，公司通過安孚實(shí)際持有 51%亞錦股權(quán)，即以此比例計(jì)算歸母權(quán)益。
1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理
公司股權(quán)情況較早開始變更，2019 年原大股東陳學(xué)高就開始協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)，至 2020 年 7 月份，合肥榮新及其一致行 動人深圳榮耀合計(jì)持有公司 21,838,040 股股份（占公司總股本的 19.50%），同時股東秦大乾將其持有的公司股份 10,785,600 股（占公司總股本 9.63%）表決權(quán)委托給合肥榮新，合肥榮新及其一致行動人合計(jì)控制 29.13%的表決權(quán)， 為公司的控股股東，袁永剛、王文娟夫婦為公司實(shí)際控制人。此外，亞錦科技原大股東寧波亞豐（南平大豐電器）在 上市公司持股 15%。 在子公司安孚能源層面，另外 46%股份中有 36.3%的股份與實(shí)際控制股東有關(guān)聯(lián)；在亞錦科技公司層面，寧波亞豐還 持股 19.3934%，是第二大股東，亞錦的其余股東持股比較分散。 在完成上述資產(chǎn)重組后，上市公司董事會、管理層也進(jìn)行了較大的調(diào)整，上市公司 7 位管理層中，南孚經(jīng)營實(shí)體管理 層占 4 位；7 位董事中，南孚管理層占 2 席。

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1.3、亞錦科技與南孚電池概況
南孚公司是國內(nèi)堿錳電池市場的領(lǐng)導(dǎo)者。南孚電池是國最早的堿性電池企業(yè)之一，主要從事電池的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售， 專注于小電池領(lǐng)域，定位中高端市場。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，南孚品牌深入人心，目前占據(jù)國內(nèi)堿性一次電池 8 成零售市場 份額，在國內(nèi)堿性的銷量近 30 年保持第一，品牌力業(yè)內(nèi)亦長年蟬聯(lián)第一。除堿性電池外，公司也有碳性電池、紐扣電池 等其余產(chǎn)品，形成了全面、豐富的一次小電池產(chǎn)品體系。 南孚電池近 20 年股權(quán)變動較頻繁。公司自 1999 年被外資收購，之后 15 年歷經(jīng)了多次控制權(quán)變更，2015 年國內(nèi)投 資機(jī)構(gòu)鼎暉投資收購了南孚電池 78.77%的股權(quán)，2016 年又借殼新三板公司亞錦科技登陸新三板。
南孚電池保持高效經(jīng)營與強(qiáng)勁的資產(chǎn)回報率。南孚近幾年增長穩(wěn)健，但保持強(qiáng)勁的回報率，公司近幾年毛利率保持在 50%以上，凈利潤率維持在 18%以上，由于較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（1.7-2.1 倍），南孚近幾年 ROA 保持在 30%以上，近兩 年 ROE 更是超過 100%。公司收入構(gòu)成中，經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比三分之二，基本是買斷制，現(xiàn)金流也一直比較強(qiáng)，從亞錦科技 財報看，賒銷比保持在 10%以下，造現(xiàn)能力十足，這也是南孚能持續(xù)高比例分紅的基礎(chǔ)。 亞錦科技概況：2016 年云南亞錦科技向大豐電器（即后來的寧波亞豐）發(fā)行股份購買其持有的南孚電池 60%股權(quán)，發(fā) 行后大豐電器成為第一大股東和實(shí)控人，并在 2018-2019 年幾次收購最終獲得南孚電池 82.18%股權(quán)。除南孚電池之外， 亞錦科技還持有亞錦新通信 51%股權(quán)、深圳鵬博實(shí)業(yè)集團(tuán) 29.46%股權(quán)。亞錦科技 2021 年利潤波動較大，主要系計(jì)提 云南聯(lián)通 2.6 億元索賠款項(xiàng)所致。 亞錦新通信沒有實(shí)際開展業(yè)務(wù)，而深圳鵬博實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)不并表（持有股權(quán)對應(yīng)資產(chǎn)在其他權(quán)益工具投資項(xiàng)），且其虧損/ 貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在其他綜合收益項(xiàng)?？梢姡瑏嗗\科技的核心資產(chǎn)就是南孚電池。

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二、南孚是國內(nèi)堿性電池領(lǐng)導(dǎo)者，品牌力遙遙領(lǐng)先

2.1 品牌力遙遙領(lǐng)先
國內(nèi)堿性電池先行者。上世紀(jì) 90 年代，國內(nèi)一次消費(fèi)電池市場基本是碳性電池主導(dǎo)，而同期海外市場堿性電池已開 始逐步成為主流。在同等型號下，堿性鋅錳電池的市場價格比碳性貴 1-2 倍，但容量卻要高 5-7 倍，南孚電池抓住機(jī) 遇，定位高端、可靠，在堿性電池領(lǐng)域持續(xù)投入和創(chuàng)新，產(chǎn)品力過硬，盡管當(dāng)時國內(nèi)消費(fèi)群體對碳性、堿性電池的分 類并不了解，但消費(fèi)者逐步形成了南孚牌干電池耐用、高端的印象和口碑。2002 年公司被國家質(zhì)檢總局授予“中國 名牌產(chǎn)品”，榮獲“產(chǎn)品質(zhì)量國家免檢證書”。 品牌影響力領(lǐng)先。干電池作為日常生活中的必選消費(fèi)品，隨著各類家用電器市場的發(fā)展，需求越來越大，且價格敏感 性不高。并且公司歷史上一直重視渠道建設(shè)和品牌塑造，早在 1999 年就在春晚平臺投放廣告，自此“一節(jié)更比六節(jié) 強(qiáng)”的廣告宣傳語深入人心。經(jīng)過幾十年發(fā)展，公司在國內(nèi)堿性電池市場處于顯著的領(lǐng)先低位，據(jù)尼爾森統(tǒng)計(jì)，南孚 電池在我國堿性 5 號和 7 號電池品類零售市場份額達(dá) 8 成，連續(xù) 30 年在國內(nèi)市場銷量第一。
2.2. 渠道優(yōu)勢突出
一次性電池是易耗性必選消費(fèi)產(chǎn)品。在電工電器產(chǎn)品中，除家用電器外，插線板（插排）、一次性電池也是典型直接 面向消費(fèi)者的產(chǎn)品，插線板是耐用產(chǎn)品購買頻率較低，而一次性電池是耗材類產(chǎn)品，遙控、玩具、門鎖等電池基本 2-3 年就需要更換，并且往往有“應(yīng)急”消費(fèi)的特點(diǎn)，加上一次電池單價低，價格差不是核心要素，因此除產(chǎn)品品牌 外，購買渠道也非常重要。 在銷售渠道方面，公司已構(gòu)筑較深厚的壁壘：目前公司分銷網(wǎng)點(diǎn)覆蓋全國超過 200 萬個零售終端，經(jīng)銷商覆蓋到全國 鄉(xiāng)鎮(zhèn)以下。線下渠道特別是小超市、個體超市與商店渠道，基本是現(xiàn)金買斷制，公司按地域進(jìn)行扁平化的經(jīng)銷商管理， 并進(jìn)行統(tǒng)一的價格指導(dǎo)。 公司模式是品牌零售模式，產(chǎn)品溢價顯著，平均單價較同行高約 85%以上，毛利率高、費(fèi)用率相對較高，盈利回報強(qiáng) 勁；而多數(shù)國內(nèi)同行是 OEM 模式為主，面向 B 端客戶做貼牌業(yè)務(wù)，費(fèi)用率低，但毛利率、回報率也很低。

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2.3 注重研發(fā)創(chuàng)新
公司擁有技術(shù)中心和博士后科研工作站，并與全國重點(diǎn)大學(xué)、中科院研究所合作成立多個新型能源研究中心，形成了 完整的科研創(chuàng)新機(jī)制，在專利布局、新產(chǎn)品開發(fā)上均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司在國內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)堿錳電池系列產(chǎn)品全部 無汞化，推動了關(guān)鍵電池材料、電池鋼帶國產(chǎn)化進(jìn)程，率先研發(fā)和推出燃?xì)庠畹葘Ｓ卯a(chǎn)品；公司還針對不同的電器產(chǎn) 品的用電模式和特點(diǎn)，進(jìn)行市場分析并開發(fā)針對性的產(chǎn)品。 公司通過持續(xù)的自主研發(fā)，持續(xù)引領(lǐng)國內(nèi)干電池行業(yè)的技術(shù)升級，以聚能環(huán)系列產(chǎn)品為例，2002 年公司首次推出聚 能環(huán)電池 1 代，在 2019、2021 年分別推出二、三代產(chǎn)品。第三代，較二代產(chǎn)品的電量再上升 30%，公司也計(jì)劃將 在未來推出聚能環(huán) 4 代產(chǎn)品。產(chǎn)品不斷迭代不僅是公司技術(shù)實(shí)力的體現(xiàn)，相較于老款產(chǎn)品，新產(chǎn)品在售價及盈利能力 上可能會有所提升，南孚電池分別在 2019 年、2021 年新聚能環(huán)產(chǎn)品推出后，凈利率提升 1、3.9 個百分點(diǎn)。

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2.4 規(guī)范的供應(yīng)鏈，自主把控制造裝備體系
公司發(fā)展初期就定位高端、可靠和綠色發(fā)展，始終維護(hù)比較優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈體系，公司電池活性材料、鋼帶等平均成本 較同行要高，主要是供應(yīng)品質(zhì)要求的差異。 公司很早就從日本引進(jìn)自動化生產(chǎn)裝置，不斷消化吸收、迭代、優(yōu)化，形成了自主可控的制造自動化體系，2001 年 公司“高能無汞堿錳電池裝備”獲得過國家科學(xué)技術(shù)二等獎。公司配套建設(shè)的南孚電池檢測中心，已經(jīng)獲得 CNAS 認(rèn)可證書，可對堿性電池、鋰電池檢測和出具檢測報告。
三、堿性一次電池需求有望保持一定增速，小型/微型電池應(yīng)用會更多

一次電池傳統(tǒng)需求比較剛性。鋅錳電池又稱干電池，是以二氧化錳為正極材料，鋅為負(fù)極材料，通過氧化還原反應(yīng)產(chǎn) 生電流的一次電池。在尺寸大小、單體形狀等方面均具有國內(nèi)外通用標(biāo)準(zhǔn)，是國際標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。由于具備價格便宜、 安全可靠、使用方便、放電時間長、儲存時間長，綠色環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)，鋅錳電池已成為消費(fèi)者日常生活中不可或缺的電 子易耗品。
生活器具電子化，用電場景多元化，拓寬小型電池應(yīng)用場景。鋅錳電池可以作為移動照明燈具、遙控器、鐘表、傳統(tǒng) 電動玩具、收音機(jī)、剃須刀等各類小型電器的配套電源，應(yīng)用場景端聚集了大量的日常必需品，市場規(guī)模相對穩(wěn)定。 同時隨著智能家居、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的發(fā)展，新興小型電子產(chǎn)品的興起將為行業(yè)帶來較大的增量空間。 物聯(lián)網(wǎng)時代來臨，微型電池需求廣闊。隨著技術(shù)發(fā)展，電池的應(yīng)用場景不再僅限于傳統(tǒng)家用電器，可穿戴、物聯(lián)網(wǎng)的 發(fā)展，也將帶來相應(yīng)的更廣泛的小型、微型一次/二次消費(fèi)電池的需求。根據(jù) IoT Analytics 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021 年的 物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備數(shù)有 122 億臺，到 2025 年將上升至 270 億臺，CAGR 超過 20%。物聯(lián)電器因需支撐其高效的信息 處理、傳輸和儲存系統(tǒng)，用電設(shè)備更加復(fù)雜，對電池的微型化要求也更高。未來無處不在的物聯(lián)需求，可能也意味著 無處不在的微信電池/電源需求。

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堿性電池性能更優(yōu)，滲透率持續(xù)提升。鋅錳電池主要分為碳性、堿性兩類。相較于碳性電池，堿性電池單位質(zhì)量電極 的容量更高、內(nèi)阻更低、放電電流更大，同等型號的堿性電池的容量和放電時間是碳性電池的 3-8 倍，而售價約 1-2 倍。而在環(huán)保方面，高性能堿性電池不含汞，可隨生活垃圾處理，更加利于環(huán)保。在海外市場堿性電池基本占據(jù)絕對 的主導(dǎo)地位，歐美市場堿電滲透率超過 80%，日本甚至達(dá)到了 90%以上。 而在國內(nèi)市場堿電滲透率還有較大提升空間。2014 年以來我國碳性電池出口量持續(xù)下滑，而堿性電池則在持續(xù)提升。 2019 年我國堿性電池市占率約 51.55%，與海外市場相比還有較大提升空間。隨著國內(nèi)廠商堿性電池產(chǎn)能進(jìn)一步釋放， 以及環(huán)保政策要求趨嚴(yán)（我國開始對碳性電池征收 4%消費(fèi)稅），國內(nèi)堿性電池滲透率有望繼續(xù)提升。
四、加速布局新品，積極開拓海外市場

加大新品布局，產(chǎn)品系列更豐富和立體。南孚較早開始新品培育和新業(yè)務(wù)拓展，在一次消費(fèi)電池方面，除南孚品牌外， 也推出豐藍(lán)、益圓碳性電池品牌、傳應(yīng)紐扣電池、TENAVOLTS 充電鋰電池。并且在新門類業(yè)務(wù)方面，公司普遍采用管 理層持股方式發(fā)展： 1、南孚持股 51%的深圳鯨孚科技重點(diǎn)發(fā)展“傳應(yīng)”物聯(lián)電池、“益園”碳性電池等 2C 業(yè)務(wù)。同時鯨孚科技綜合南孚渠 道優(yōu)勢，充分利用公司目前覆蓋全國的超過 200 萬個零售終端，代理國外知名消費(fèi)品牌等業(yè)務(wù)，目前上海鯨孚獲 得泰國紅牛（天絲）在多個省份的代理權(quán)，有可能成為一個新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。 2、南孚持股 80%的南孚新能源，重點(diǎn)發(fā)展智能穿戴用微型鋰電池業(yè)務(wù)。 3、上市公司持股 40%的合孚智慧能源，主要培育儲能業(yè)務(wù)。 2021 年，子公司深圳鯨孚科技公司實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤分別 1.16 億元、0.23 億元；上海鯨孚科技實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤分 別為 1.4 億、0.18 億元，已經(jīng)有一定基礎(chǔ)。

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發(fā)力海外市場。盡管公司國內(nèi)零售市場市占率遙遙領(lǐng)先，但從全球堿性電池的市占率來看，依舊有比較大的空間。過 去公司海外業(yè)務(wù)規(guī)模較小，主要因素之一是公司歷史上長期被外企控股，期間海外業(yè)務(wù)發(fā)展受到限制。而近幾年，公 司海外業(yè)務(wù)已開始實(shí)現(xiàn)突破，2020 年以來新增了 ENERGIZER 等海外客戶業(yè)務(wù)，出口業(yè)務(wù)量大幅增加。2021 年，對 ENERGIZER 實(shí)現(xiàn)銷售收入約 2.7 億元，已成為公司第一大客戶。 目前公司海外業(yè)務(wù)主要以 OEM 客戶為主，會更看重企業(yè)制造過程的自動化程度、產(chǎn)品的一致性水平等，而南孚電池有 著優(yōu)異于同行的供應(yīng)鏈管理、生產(chǎn)制造能力，可自主生產(chǎn)所有堿性電池的配件及制造產(chǎn)品的機(jī)器。另外，南孚電池積 極推進(jìn)環(huán)境友好材料的應(yīng)用，包括采用 PET、OPS 等材料替代 PVC，以及采用減塑、無塑化包裝等，其綠色環(huán)保的生 產(chǎn)過程更易受到海外市場的青睞。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。

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