國企資產(chǎn)證券化法律問題及對策建議

劉丹

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作者：賈明君、徐奇
來源：德和衡研究院
內(nèi)容摘要
自十八屆三中全會提出積極發(fā)展混合所有制的基本方針后，我國國有企業(yè)開始嘗試混合所有制改革，2015年中共中央、國務院先后發(fā)布《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》、《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》，開始拉開了新時期國企改革的序幕，中共十九大報告強調(diào)“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，國資委等國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)從管人管事管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，國企混改可謂中國產(chǎn)權制度的重大改革。山東省國資委主任張斌在2019年提出“資產(chǎn)資本化、資本證券化”，把資本證券化作為混合所有制改革的重要路徑。從國企混改中出現(xiàn)眾多思路及實踐來看，資產(chǎn)證券化是一條切實可行的重要路徑。
此外針對我國國有企業(yè)目前面臨的負債率普遍較高的歷史背景、近幾年疫情等原因?qū)е碌娜蚪?jīng)濟下行的外部環(huán)境，部分國有企業(yè)必將陷入高負債、低效益而又缺少周轉(zhuǎn)資金的尷尬處境，為解決這一問題，通過資產(chǎn)證券化方式引入社會資金，對企業(yè)來說能夠有效優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、盤活企業(yè)資產(chǎn)、完成產(chǎn)業(yè)升級、提升企業(yè)效益和競爭力，對地區(qū)來說能夠大大縮短生產(chǎn)建設-轉(zhuǎn)化資金-再生產(chǎn)建設的周期，有助于地區(qū)基礎建設和經(jīng)濟發(fā)展，對社會來說能促進社會資金流轉(zhuǎn)、將社會資金流動導向?qū)嶓w經(jīng)濟，促進國家經(jīng)濟健康發(fā)展。
作為一個嚴密復雜的結(jié)構(gòu)性融資過程，資產(chǎn)證券化需要多行業(yè)、多領域的協(xié)同合作，各個環(huán)節(jié)均需要由法律進行規(guī)范和保障。鑒于我國在此方面尚無專項法律規(guī)定，本文對資產(chǎn)證券化的論述以我國國有資產(chǎn)證券化為限，通過簡述資產(chǎn)證券化基本概念、基本流程和要素，揭示目前我國資產(chǎn)證券化中的存在法律風險和問題，并給出相應的法律建議。
關鍵詞：國有企業(yè) 資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概念
01起源及發(fā)展
資產(chǎn)證券化最早可以追溯到20世紀60年代美國經(jīng)濟大蕭條背景下形成的MSB（Mortgage-Backed Security，抵押貸款證券化），至70年代“資產(chǎn)證券化”概念正式形成[1]。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展始于2005年，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》及隨后建行、國家開發(fā)銀行開展的信貸資產(chǎn)證券化首批試點標志著我國資產(chǎn)證券化的開始[2]，然而2007年全球信貸危機使我國資產(chǎn)證券化發(fā)展方興即艾，直至2009年我國信貸狂飆，資產(chǎn)證券化被重新提起。2014年銀監(jiān)會銀監(jiān)會和證監(jiān)會將資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，2015年中國人民銀行也宣布信貸資產(chǎn)證券化實行備案制，監(jiān)管機構(gòu)簡政放權，資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來蓬勃發(fā)展時期。
02概念形成
拋去國外對資產(chǎn)證券化在各領域角度上作出的各類理論劃分，只從實務上看，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將流通性不高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓化為可交易證券的過程。從資產(chǎn)類型進行劃分可以分為現(xiàn)金（應收賬款等）、實物（動產(chǎn)或不動產(chǎn)）、信貸等；從發(fā)起人屬性及監(jiān)管部門劃分，可以分為由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起人的信貸資產(chǎn)、非金融企業(yè)及部分非銀金融機構(gòu)作為發(fā)起人的資產(chǎn)[3]。前者由銀保監(jiān)和人民銀行進行監(jiān)管，后者由證監(jiān)會進行監(jiān)管，此外還有較少見的非金融企業(yè)作為發(fā)起人的資產(chǎn)支持票據(jù)，由交易商協(xié)會進行監(jiān)管。
二、基本交易結(jié)構(gòu)
本文從發(fā)起人屬性角度，即由銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起人的信貸資產(chǎn)和由非金融企業(yè)及部分非銀金融機構(gòu)作為發(fā)起人的資產(chǎn)分別就基本交易結(jié)構(gòu)進行論述。
01信貸資產(chǎn)證券化
信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起主體特定為銀行業(yè)金融機構(gòu)，也包括資產(chǎn)管理公司、財務公司、汽車金融公司，投資人主體為銀行間市場投資者，包括銀行、保險公司、證券公司、企業(yè)等，基礎資產(chǎn)為銀行信貸資產(chǎn)，受托機構(gòu)一般為信托公司，特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）一般為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）。交易結(jié)構(gòu)為：
借款人通過貸款服務機構(gòu)向銀行借款-銀行向借款人發(fā)放貸款-銀行將該貸款打包組成資產(chǎn)池-委托信托公司成立信托計劃-信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券-市場承銷商進行承銷分銷-投資人購買證券-發(fā)行證券收入流入發(fā)起機構(gòu)-銀行實現(xiàn)貸款提前回收；借款人定期償還本息給貸款服務機構(gòu)，貸款服務機構(gòu)將回收款轉(zhuǎn)付資金保管機構(gòu)-證券本息登記結(jié)算（信用貸登記托管結(jié)算為上清所）-向投資者兌付證券本息。流程如下圖：

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信貸資產(chǎn)證券化下，貸款信用風險由投資者承擔，銀行作為貸款發(fā)放的審查機構(gòu)和貸后管理機構(gòu)，優(yōu)點是將銀行信貸管理能力與市場風險承受能力相結(jié)合提高了融資效率，缺點是融資環(huán)節(jié)增加，融資成本相對提高。
02企業(yè)資產(chǎn)證券化
企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要發(fā)起人為非金融企業(yè)、部分非銀行金融機構(gòu)，投資者為《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條規(guī)定的單位和個人，一般稱之為“合格投資人”，受托機構(gòu)為證券公司或基金子公司，特殊目的裁體為證券公司或基金子公司發(fā)行管理的資產(chǎn)支持專項計劃，通常需要進行增信和評級。
SPT模式交易結(jié)構(gòu)為：由企業(yè)作為發(fā)起人將資產(chǎn)打包組成資產(chǎn)池（以應收賬款為例）-轉(zhuǎn)讓給SPV（券商）-發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）-投資者購買證券（或引入投資人）-收入流入發(fā)起人；企業(yè)債務人清償債務-清償收入由管理人清償投資者持有的證券本息。流程如下圖：

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企業(yè)資產(chǎn)證券化交易模式下，企業(yè)將持有的流通性不強、回收周期較長但具有相對穩(wěn)定或有預期收入的資產(chǎn)，通過轉(zhuǎn)讓給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)完成證券發(fā)行，發(fā)行收入直接作為轉(zhuǎn)讓款由企業(yè)進行使用，可以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增加企業(yè)可流動資金。
三、交易過程中存在的法律問題
了解資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)后，我們可以通過對交易流程的各個環(huán)節(jié)進行解析來發(fā)現(xiàn)其中存在的法律風險和法律問題。資產(chǎn)證券化是一個嚴密而復雜的結(jié)構(gòu)化融資過程，順利完成這些環(huán)節(jié)涉及到許多金融業(yè)務，而各個環(huán)節(jié)的運作也需要法律的保障和規(guī)范。
我國目前沒有出臺關于資產(chǎn)證券化的專門立法，資產(chǎn)證券化主要法律依據(jù)是國內(nèi)現(xiàn)行的《信托法》、《證券法》和《基金法》等基本法律，在此基本法律框架下，再輔以各監(jiān)管部門的政策、規(guī)定等共同形成資產(chǎn)證券化法律規(guī)范。雖然隨著資產(chǎn)證券化實踐的發(fā)展，相關法律得到了不斷完善，但是在實際操作中仍存在部分細化不夠、調(diào)整空白的問題。下面僅根據(jù)國有企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的前提和交易流程提出可能存在的法律問題。
01可證券化資產(chǎn)法律問題
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提是企業(yè)具備可證券化的基礎資產(chǎn)，那么就需要有一個對可證券化基礎資產(chǎn)進行判斷的標準。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱“新業(yè)務管理規(guī)定”）第三條規(guī)定界定了可證券化的基礎資產(chǎn)范圍，同時規(guī)定對基礎資產(chǎn)范圍實施“負面清單”管理。
對于“負面清單”，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》（以下簡稱“負面清單”），以下八類基礎資產(chǎn)被列為不適宜采用資產(chǎn)證券化或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管要求：1、以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)；2、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)；3、礦產(chǎn)資源開采收益權、土地出讓收益權等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)；4、因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權，待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權；5、不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)；6、法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關性的資產(chǎn)組合；7、違反相關法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)；8、最終投資標的為上述資產(chǎn)的信托計劃受益權等基礎資產(chǎn)。
以上負面清單可以總結(jié)歸納為政府、地方融資平臺作為債務人的資產(chǎn)、采礦收益、土地出讓收益、不穩(wěn)定的不動產(chǎn)租金、建成度低于90%的基礎設施等不動產(chǎn)或相關權益、無法直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)、不同類型組合資產(chǎn)、上述資產(chǎn)的信托受益權及其他違反法律規(guī)定的資產(chǎn)。
其中第7條為兜底條款，另外7條概括性的以一刀切形式排除在可證券化資產(chǎn)范圍外，因該規(guī)定過于籠統(tǒng)導致在實際操作中難于理解把握，國有企業(yè)在資產(chǎn)證券化時如遇到可能存在上述資產(chǎn)定性風險時，只能以寧失勿錯的態(tài)度進行規(guī)避。因此隨著資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，該清單也需要進行不斷調(diào)整，將各大類基礎資產(chǎn)根據(jù)實際情況進行細化，但就目前來說國有企業(yè)如進行資產(chǎn)證券化業(yè)務，仍需要嚴格按照以上規(guī)定來確定擬證券化的資產(chǎn)，極大限制了國有企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。
02SPV設立法律問題
為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)池設立后，企業(yè)即需要將資產(chǎn)以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓給SPV。因此，符合破產(chǎn)隔離條件的SPV、基礎資產(chǎn)“真實出售”，是資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離兩個必要條件。
對于SPV的設立，在資產(chǎn)證券化中SPV無論以何種組織形式出現(xiàn)，其設立最重要目的均為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。目前各國設立SPV采用的模式有公司、信托和合伙，國際較常見的為公司模式（Special Purpose Corporation，簡稱SPC）和信托模式（SPT）。SPC模式實務操作中通常通過以專門成立的新公司作為SPC，以此來避免在前業(yè)務對將要進行的資產(chǎn)證券化業(yè)務可能產(chǎn)生的影響。且SPC的公司章程也不同于一般公司，為滿足資產(chǎn)證券化要求，其章程中需要對業(yè)務范圍、擔保等內(nèi)容進行專門明確。SPT模式是指發(fā)起人將基礎資產(chǎn)以真實出售的方式信托給受托人，雙方成立信托關系。由受托人對證券化資產(chǎn)進行管理，以該證券化資產(chǎn)為基礎，以受托人自己名義發(fā)行信托收益證書。
以上兩種形式各有優(yōu)劣，但根據(jù)我國相關法律，SPC模式在我國國內(nèi)并無法適用，首先《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》明確規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化采用SPT形式設立SPV；其次根據(jù)《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券條件嚴苛：一，股份有限公司的凈資產(chǎn)≥3000萬元；二，有限責任公司的凈資產(chǎn)≥6000萬元；三，累計債券余額≤公司凈資產(chǎn)的40%；四，近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息。最后根據(jù)《公司法》、《證券法》的規(guī)定，對于公開發(fā)行債券募集的資金“必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出”，顯然該規(guī)定與企業(yè)進行資產(chǎn)證券化以實現(xiàn)盤活資產(chǎn)的目的相違背。
因此以新建公司作為SPC的模式進行資產(chǎn)證券化將與我國現(xiàn)行法律存在沖突，因此在我國國內(nèi)是無法通過新成立公司來作為SPC實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的，而我國國內(nèi)并無專門的SPC，目前國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)以SPC模式進行資產(chǎn)證券化使用的均為跨境操作，一種是境外風投模式，另一種是境外上市模式（即“紅籌模式”）。而基于《信托法》賦予信托財產(chǎn)的獨立性，因此無論是委托人企業(yè)還是或受托人出現(xiàn)經(jīng)營風險導致破產(chǎn)進行清算時，都不會將已信托財產(chǎn)納入清算范圍，從而實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離要求。因此就目前法律環(huán)境及有利于國有資產(chǎn)監(jiān)管方面來說，國企設立SPT明顯更符合實際。
03SPT模式法律問題
但雖然我國現(xiàn)行法律支持SPT，也同樣存在較多法律問題。其中最重要的就是信托收益證書性質(zhì)定位不明晰，我國目前信托及證券相關法律均未對SPT模式中的信托收益證書性質(zhì)進行明確，《證券法》對證券的歸納僅限于“股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券”，而國務院并未明確信托收益證書亦在“其他證券”之列。因此，資產(chǎn)證券化采用SPT形式中的信托收益證書的法律地位需進一步明確。
04專項計劃模式法律問題
由于目前證監(jiān)會對專項資產(chǎn)管理計劃的投資標的沒有限制，也沒有明確的資本金要求，因此專項計劃模式對于一般企業(yè)適用性較強，我國國內(nèi)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化除SPT模式外，更多的是使用專項計劃模式進行資產(chǎn)證券化，即由券商成立專項資產(chǎn)管理計劃，以專項計劃作為SPV。
典型案列如2006年華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃、2012年歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃、2014年中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃。雖然專項資產(chǎn)管理計劃基于發(fā)行方、管理人信用、實力等原因難以出現(xiàn)破產(chǎn)風險，但從法律角度而言仍存在一定風險，華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃為增信就由中國農(nóng)業(yè)銀行為托管人和擔保銀行進行背書。
因此專項資產(chǎn)管理計劃存在較多問題。首先，專項資產(chǎn)管理計劃法律地位不明[4]。雖然根據(jù)新《業(yè)務管理規(guī)定》，以及《證券投資基金法》第四條的規(guī)定，明確資產(chǎn)支持專項計劃具有SPV功能，并規(guī)定專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(chǎn)。但從法律層級上來看，該規(guī)定由中國證監(jiān)會制定，屬于行政機關以自身的行政管理職能所制定的規(guī)范性文件，屬于其他規(guī)范性文件。
而根據(jù)《立法法》第四條：“民事裁判文書應當引用法律、法律解釋或者司法解釋。對于應當適用的行政法規(guī)、地方性法規(guī)或者自治條例和單行條例，可以直接引用”，可以看出只有法律、司法解釋、行政法規(guī)、地方性法規(guī)或自治條例、單行條例可以作為裁判的依據(jù)。依據(jù)民法基本原則，債務人原則上應當以自身全部財產(chǎn)作為對債權人承擔責任。司法機關在裁判過程中首先參考法律依據(jù)是效力層級比較高的法律、法規(guī)、規(guī)章，當出現(xiàn)法律出現(xiàn)效力沖突時，效力層級較低的新《業(yè)務管理規(guī)定》自然無法阻斷債權人追償權的行使。
其次，未達成“真實出售”。在專項資產(chǎn)管理計劃中，基礎資產(chǎn)不是以支付對價形式進入到專項計劃中的，因此也自然也談不上真實出售目的，基礎資產(chǎn)所有權實質(zhì)上未發(fā)生轉(zhuǎn)移。根據(jù)《破產(chǎn)法》第三十一條規(guī)定的破產(chǎn)人在破產(chǎn)前一年內(nèi)五種情形可撤銷、第三十二規(guī)定的破產(chǎn)人在破產(chǎn)前6個內(nèi)的個別清償可撤銷，債權人在原始權益人即企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)時有權行追償。
05資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問題
資產(chǎn)證券化在操作中通常以相同或相似類型資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓往往還具有集中化、批量化和標準化特征，屬于具有特定轉(zhuǎn)讓人、特定受人、特定轉(zhuǎn)讓方式的債權轉(zhuǎn)讓。因此《民法典》中關于債權轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，不能直接適用于資產(chǎn)證券化中的債權轉(zhuǎn)讓。
1.債務轉(zhuǎn)讓通知的對象
根據(jù)《民法典》第五百四十六條規(guī)定：“債權人轉(zhuǎn)讓債權，未通知債務人的，該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力”，但在實務中，支持證券資產(chǎn)如景區(qū)門票收益、路橋通行收益、水電暖氣等公共設施未來收益等，債務人數(shù)量龐大，操作上中難以做到通知到所有人，且存在未來不確定的債務人，事實上無法通知。
2.債權轉(zhuǎn)讓通知的方式
其次履行通知義務的方式在《民法典》及其司法解釋中并沒有明確限定，因此可以以口頭、書面及其他能夠用證據(jù)證明已經(jīng)履行了通知義務的任何方式來履行通知義務，但為避免爭議口頭方式通常至少需要兩個以上無利害關系的證人證明。
3.債權轉(zhuǎn)讓通知的送達
除口頭方式送達可以以錄音證明外，對于書面形式通知的送達方式有前往、郵寄、公證、公告。其中由工作人員前往債務人住所進行送達方式也是公證送達的前提，公證送達方式優(yōu)點是如果債務人拒絕簽收，公證機關可以留置并在公證書上記錄送達情況，人民法院會認可該送達的效力，但因前往需要確認債務人準確地址或存在約定或法定地址，人力成本和時間成本較高。在一般債權轉(zhuǎn)讓中，郵寄是較常用的送達方式，但郵寄送達存在一定瑕疵，因為回執(zhí)證僅能證明收件人曾經(jīng)收到過發(fā)件人的郵件，并不能充分證明送達郵件中的具體內(nèi)容，司法審判中因無法證明郵寄送達內(nèi)容而導致敗訴數(shù)見不鮮，而回退證明則更難達到送達目的。
4.特別規(guī)定
銀行機構(gòu)資產(chǎn)證券化中信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以直接公告形式通知債務人。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》第十二條規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)“應在全國性媒體上發(fā)布公告，將通過設立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項，告知相關權利人”。
2021年1月1日前，銀行機構(gòu)一般債權轉(zhuǎn)讓可以直接通過公告形式通知債務人。根據(jù)《最高人民法院關于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》第十條規(guī)定：“原債權銀行在全國或者省級有影響的報紙上發(fā)布的債權轉(zhuǎn)讓公告或通知中，有催收債務內(nèi)容的，該公告或通知可以作為訴訟時效中斷證據(jù)”。但該規(guī)定已于2021年1月1日廢止，因此現(xiàn)銀行機構(gòu)債權轉(zhuǎn)讓基本已采用郵寄送達后再進行統(tǒng)一公告形式送達或直接進行公證送達。
金融資產(chǎn)管理公司債權轉(zhuǎn)讓可以直接公告形式通知債務人。根據(jù)《最高人民法院對<關于貫徹執(zhí)行最高人民法院“十二條”司法解釋有關問題的函>的答復》，明確金融資產(chǎn)管理公司在全國或省級有影響的報紙上發(fā)布的有催收內(nèi)容的債權轉(zhuǎn)讓公告或通知可以作為訴訟時效中斷證據(jù)。因該答復是對現(xiàn)已廢止的《最高人民法院關于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問題的規(guī)定》的答復，故雖然該答復未被明令廢止，但金融資產(chǎn)管理公司為謹慎起見現(xiàn)也已開始采用郵寄送達后再進行統(tǒng)一公告形式進行送達來進行通知和催收。
06資產(chǎn)評估、信用評級法律問題
目前我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化領域立法存在空白，與之相關的資產(chǎn)評估、信用評級行業(yè)發(fā)展公信力缺失，且資產(chǎn)評估及信用評級市場競爭激烈，甚至存在惡意競爭的情形，作為中介服務機構(gòu)的資產(chǎn)評估機構(gòu)和信用評級機構(gòu)在進行評估或評級時會受到發(fā)起人的影響，存在導致評估、評級結(jié)果偏離實際的可能，評估評級虛高的不規(guī)范行為會使社會投資者失去信任，不利于行業(yè)長期發(fā)展。
07稅收法律問題
稅收貫穿資產(chǎn)證券化始終，資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)均涉及稅收問題。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，發(fā)起人因資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要承擔增值稅或營業(yè)稅、所得稅和印花稅；證券發(fā)行環(huán)節(jié)SPV銷售證券所得稅；證券權益償付環(huán)節(jié)SPV就其從資產(chǎn)債務人處取得的現(xiàn)金流或需繳納所得稅；資產(chǎn)支持證券的投資者取得證券投資收益也涉及到所得稅的繳納。上述各環(huán)節(jié)若存在境外投資者，還應繳納預提稅。
另外在信用增級、信用評級、資產(chǎn)管理等方面，還涉及到營業(yè)稅或按營改增繳納增值稅、所得稅、印花稅。因此如資產(chǎn)證券化中稅收問題不能明確，企業(yè)在資產(chǎn)證券化交易過程中的可能會面臨稅種繁多且稅負較重的問題。
四、建議和對策
01立法層面
目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務尤其是國有企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務亟需專門法律進行規(guī)定，指引行業(yè)規(guī)范發(fā)展，制定較高層級的法律法規(guī)對企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎資產(chǎn)的范圍界定、SPV的設立、SPT模式和專項計劃模式等均需要進行法律更明確的規(guī)定，我國目前雖然就企業(yè)資產(chǎn)證券化出臺了一系列文件，但屬于是“發(fā)現(xiàn)問題-解決問題”這種具有針對性模式，使用立法不僅繁復雜亂，且具有明顯的滯后性和局限性，缺少體系性、前瞻性和普適性，無法滿足日益發(fā)展的企業(yè)資產(chǎn)證券化需求。另外因國有企業(yè)有別于一般企業(yè)，資產(chǎn)證券化中需要格外注意防止國有資產(chǎn)流失，因此更應當出臺相關法律法規(guī)，否則國有企業(yè)在資產(chǎn)證券化操作中必然處處掣肘，不利于國有企業(yè)發(fā)展。
我國目前主要通過監(jiān)管機構(gòu)出臺的規(guī)范文件來規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，但該規(guī)范文件法律層級較低，在司法審判時如與上位法出現(xiàn)沖突將發(fā)生資產(chǎn)證券化交易過程的合法性風險。因此，建議參照國外相關立法，結(jié)合我國實際情況，在目前已有的相關規(guī)定基礎上，在立法層面進行系統(tǒng)性、專門性立法。
02企業(yè)層面
1.以SPT為原則，專項資產(chǎn)管理計劃為例外情形
我國《信托法》以特別立法形式賦予信托公司作為SPV的合法地位，信托雖然與專項計劃一樣是以“委托”的方式而非“轉(zhuǎn)移”方式進行的，但實際上信托法從立法層面已經(jīng)規(guī)定了受托人有權對信托資產(chǎn)進行管理、運用、處分，既避開了在物權法意義上的“一物二權”沖突情形的出現(xiàn)，又實現(xiàn)了信托財產(chǎn)的獨立性。因此在資產(chǎn)證券化中信托方式是目前有法可依的，能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的唯一方式。
2.操作中嚴格做到資產(chǎn)的“真實出售”
如前所述，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離必要條件之一為基礎資產(chǎn)“真實出售”，是資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離兩個必要條件。
但在司法實踐甚至學界對于“真實出售”的認定充滿爭議，關鍵是“真實出售”認定標準問題，目前我國對于“真實出售”沒有統(tǒng)一的認定標準，企業(yè)資產(chǎn)證券化行為在出現(xiàn)糾紛時有可能會被認定為擔保借款，因此為促進企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展，減少此類風險，根據(jù)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展及我國實際情況制訂相應的認定標準十分有必要。
對于企業(yè)來講，為最大程度實現(xiàn)“真實出售”目的，首先需要進行“真實銷售”真實意思表示，信托相關合同中盡量避免以“委托”、“合作”等形式簽訂，而是以“信托計劃”簽訂；在合同中約定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移盡量不要以委托的形式而是以轉(zhuǎn)讓形式；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要支付合理對價；風險要一并轉(zhuǎn)移給SPV等。
五、結(jié)語
通過前面講到的企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中存在的問題可以看出，雖然目前我國現(xiàn)行法律及監(jiān)管部分規(guī)范性文件形成基本的法律框架和操作規(guī)范，但這些規(guī)定在實務操作中依舊存在調(diào)整空白、相互沖突的情況，因此本文僅在對就資產(chǎn)證券化基本流程中各環(huán)節(jié)存在的主要法律問題進行分析，資產(chǎn)證券化作為時代產(chǎn)物有其先進性和優(yōu)越性，隨著其日益發(fā)展必然會出現(xiàn)更多更多細致的問題需要探討解決，本文無法逐一論述探討，僅以此期望后來研究者及踐行者能對了解資產(chǎn)證券化概念及流程、以及我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀有所裨益，對認清我國資產(chǎn)證券化立法現(xiàn)狀、法律風險有所幫助，對解決資產(chǎn)證券化法律問題能夠提供參考和借鑒。
注釋：
[1] STEPHEN J.CHOI，A.C.PRITCHARD，SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS. (P156-157，4th.2015)
[2] 遲君輝.《我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀與風險防范分析》.[J].《國際商務研究》2010.3th.P43-50.
[3] 武昊、陳胤江.《資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展、現(xiàn)狀及前瞻》.[J].《中國經(jīng)貿(mào)導刊·財政金融》.2014.9.2th.P43-45.
[4] 葛培健.《企業(yè)資產(chǎn)證券化》.復旦大學出版社.2014.5.1st.P36-37.

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