居然之家：家居賣場龍頭，布局?jǐn)?shù)字化新零售及泛家居產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)碼筆記

（報告出品方：申萬宏源研究）
1．居然之家：家居連鎖賣場龍頭，多維度打造立體 競爭力

1.1 商業(yè)模式持續(xù)迭代，驅(qū)動收入增長
居然之家為我國家居連鎖賣場龍頭企業(yè)。公司成立于 1999 年，主要從事家居連鎖賣場 經(jīng)營管理，以直營和加盟兩種模式持續(xù)推動渠道擴(kuò)張。從最初的北京單店，公司逐漸擴(kuò)展 至 2022 年 6 月末的 427 家家居賣場（97 家直營賣場+330 家加盟賣場），銷售區(qū)域?qū)崿F(xiàn) 全國覆蓋。公司業(yè)務(wù)也從家居賣場主業(yè)，逐漸拓展至包含設(shè)計、裝修、智能家居、智能物 流、后家裝服務(wù)在內(nèi)的泛家居產(chǎn)業(yè)鏈鏈條。2019 年公司借殼武漢中商上市，進(jìn)一步補充了 公司的商品銷售業(yè)務(wù)（百貨商場、購物中心、生活超市等業(yè)態(tài)）。受疫情影響，2022Q1-3 公司收入 94.29 億元，同比下滑 3.8%，歸母凈利潤 15.35 億元，同比下滑 10.3%。

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回顧公司的發(fā)展史，主要分為三個階段： 1）起步期：北京區(qū)域探索家居銷售模式。1999 年 8 月，居然之家第一家攤位式家居 建材賣場店在北京北四環(huán)成立，面積不足 3 萬平。2000 年公司在行業(yè)內(nèi)首倡“先行賠付” 的經(jīng)營理念，逐漸贏得消費者信賴。2003 年，公司第二家分店十里河店開業(yè)，同年公司成 立麗屋建材超市和裝飾公司，布局裝修和主輔材業(yè)務(wù)。 2）長大期：模式復(fù)制，區(qū)域向全國擴(kuò)展。2005 年公司外埠第一家分店太原春天店開 業(yè)，吹響向全國進(jìn)軍號角，2014 年公司第 100 家門店——蘭州雁北路店開業(yè)，宣告公司 的全國化布局初步成型。 3）轉(zhuǎn)型期：門店擴(kuò)張打造渠道寬度，拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈，延伸產(chǎn)業(yè)鏈長度，數(shù)字 化新零售提升戰(zhàn)略高度，打造三維立體的泛家居產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。2015 年居然新零售成立，渠 道持續(xù)擴(kuò)張的同時，公司也注重渠道的下沉，加盟方式積極拓展低線級城市等空白區(qū)域的 門店。2016 年公司成立智慧物聯(lián)科技，上線電商平臺-居然設(shè)計家，并收購 Homestyler， 著手打造家居產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。2018 年公司獲得阿里巴巴領(lǐng)投的 130 億元戰(zhàn)略投資，聯(lián)手阿里巴巴推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2019 年公司反收購武漢中商借殼上市，并上線智能家居服務(wù)平臺“居 然管家”，首個智能物流園也落地天津?qū)氎妗?021 年公司數(shù)字化家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺“洞 窩”正式上線。2022 年公司宣布啟動百縣百 Mall、千鎮(zhèn)千店項目，進(jìn)一步推動渠道下沉。
收入方面，家居建材賣場為主要收入來源，基本盤表現(xiàn)穩(wěn)健。公司主要以“居然之家” 為品牌開展連鎖賣場經(jīng)營管理，包括直營和加盟兩種模式，其中直營門店貢獻(xiàn)的租賃及其 管理收入為公司最主要收入來源（22H1 占比 57.5%）。受并表武漢中商零售業(yè)務(wù)帶動（2 019 年 12 月）及居然智慧家智能家居產(chǎn)品高速增長帶動，商品銷售業(yè)務(wù)在 2020-2021 年 為公司收入增長的主要驅(qū)動力，此外公司戰(zhàn)略咨詢費和聯(lián)合營銷收入帶動公司其他業(yè)務(wù)在 2 021 年實現(xiàn)快速增長。2022H1 公司實現(xiàn)收入 62.83 億元，同比下滑 5.2%，其中租賃及其 管理/加盟管理/裝修服務(wù)/商品銷售/貸款保理/其他分別實現(xiàn)收入 36.12/3.14/1.24/19.92/ 0.46/1.94 億元，同比變動+3.4%/-3.9%/-15.7%/-12.3%/-26.0%/-40.6%。雖受疫情影 響，但公司租賃及其管理業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)穩(wěn)健的增長，基本盤表現(xiàn)穩(wěn)健。

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賣場渠道持續(xù)擴(kuò)張，直營+加盟雙模式運轉(zhuǎn)。公司主要以“居然之家”為品牌開展連鎖 賣場經(jīng)營管理，包括直營和加盟兩大模式，其中直營為初期主要商業(yè)模式，并貢獻(xiàn)公司過半收入，加盟則是目前門店擴(kuò)張的主要形態(tài)，收入呈現(xiàn)高速增長。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司直營/加盟門店分別有 97/330 家，較 2016 年末分別增加 20/261 家。
1） 直營模式，多位于直轄市、省會級城市等較發(fā)達(dá)地區(qū)，收入來源為向商戶收取的租 金、物業(yè)管理費、市場管理費及廣告促銷費等。公司通過自有或租賃物業(yè)自主運營 家居賣場，由公司自行承擔(dān)從店面選址、物業(yè)建設(shè)或租賃、賣場裝修、招商引資、 商戶管理、營銷活動管理等一系列工作的自主運營管理模式。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有 97 家直營賣場，其中 80 家/17 家為租賃/自有物業(yè)，單店平均 經(jīng)營面積 5.03 萬平。
2） 加盟模式，多位于地級市和縣級（含縣級市）城市，收入來源為一次性加盟費，并 每年收取一定的權(quán)益金。公司與加盟方簽訂加盟協(xié)議，授權(quán)加盟方使用“居然之家” 的商標(biāo)與商號等資源開展經(jīng)營，分為委托管理加盟及特許加盟兩種。委托管理模式 下，公司將委派總經(jīng)理、業(yè)務(wù)經(jīng)理和財務(wù)經(jīng)理三名管理人員進(jìn)駐委托管理加盟店進(jìn) 行管理；特許加盟模式下，公司通常不會向加盟賣場派駐管理人員（目前部分特許 加盟店派駐總經(jīng)理或業(yè)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行管理），但管理人員需經(jīng)過公司的書面認(rèn)可。截 至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有 330 家加盟賣場，其中 164/166 家為委管賣 場/特許加盟賣場，單店平均經(jīng)營面積分別為 3.11/2.29 萬平。
盈利能力方面，整體毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，商品銷售業(yè)務(wù)拓展導(dǎo)致利潤率階段性回落。公 司直營門店的精細(xì)化運營，帶動店效持續(xù)增長，同時高毛利率的加盟模式占比提高，進(jìn)一 步推動公司 2016-2018 年的盈利能力提升。2019 年公司凈利率大幅提升主要系設(shè)計家控 股權(quán)轉(zhuǎn)移確認(rèn)投資收益以及借殼武漢中商確認(rèn)負(fù)商譽。2020 年以來受低毛利率的商品銷售 業(yè)務(wù)占比提升的影響，公司盈利能力略有回落，2022Q1-3 公司毛利率 45.9%，同比下降 1.0pct，凈利率 16.8%，同比下降 1.3pct，疫情沖擊下導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)略有承壓。
1.2 資本助力擴(kuò)張，員工持股激勵人心
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵人心。公司前身為上市公司武漢中商，主要從事百貨、 超市等零售業(yè)務(wù)，2019 年居然之家借殼武漢中商，成功登陸 A 股。目前公司實際控制人為 汪林朋，其直接持有公司 6.1%股權(quán)，并通過居然控股、慧鑫達(dá)建材間接持有公司 51.1%的 股權(quán)，合計持股 57.2%，對公司擁有絕對控制權(quán)。此外公司正籌劃第一次員工持股計劃， 認(rèn)購 4101 萬股公司股票（占總股本的 0.6%），分四批解鎖（每批各 25%），公司層面解 鎖條件為 2023-2026 年 GMV 同比增長分別不低于 10%，購買股票價格為 4.09 元/股，較 現(xiàn)價（2023 年 4 月 7 日收盤價為 4.45 元/股）存在一定折價，有利于充分激勵管理層和員 工，實現(xiàn)各方利益的深度綁定，提高管理層和員工工作積極性。

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資本積極加入，助力公司產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。2018 年，公司獲得來自阿里巴巴、泰康集團(tuán)、云 峰基金等多家投資機構(gòu)高達(dá) 130 億元的聯(lián)合投資，其中阿里巴巴及關(guān)聯(lián)方向居然之家投資 54.53 億元，成為其第二大股東，并將協(xié)助居然之家實現(xiàn)全面數(shù)字化升級。2020 年公司再 次向 23 名機構(gòu)或產(chǎn)業(yè)投資者非公開募資 35.95 億元，為公司的泛家居產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈打造提 供了充足資金支持。
2．家居市場空間廣闊，連鎖賣場龍頭持續(xù)整合市場

2.1 地產(chǎn)端迎來改善，長期存量需求有望支撐市場
家居建材行業(yè)為地產(chǎn)后周期，市場空間廣闊。中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程較晚，目前家裝需求主 要來源于新房，而建材、家具等處于地產(chǎn)鏈后端，受新房銷售影響較大，家具、建材零售 額與住宅銷售面積呈現(xiàn)較高相關(guān)性。早期受地產(chǎn)紅利的帶動，家居建材行業(yè)市場規(guī)?？焖?擴(kuò)大，雖然 2016 年后隨地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，行業(yè)規(guī)模增速有所放緩，但仍形成了龐大的市場規(guī) 模，根據(jù)沙利文，2021 年中國家居市場規(guī)模為 5.18 萬億元，同比增長 15.1%，2016-2021 年 CAGR 為 5.4%。

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2022 年 11 月以來地產(chǎn)托底政策持續(xù)推出，修復(fù)地產(chǎn)悲觀情緒。1）供給端，2022 年 11 月以來，信貸、債券、股權(quán)“三支箭”融資工具組合拳打出，緩解房企資金壓力，保障 “保交樓”項目推進(jìn)，疊加二手房成交回暖，2023 年家居上游房屋成交和交付量得到保障； 2）需求端，從住房需求來看，2022 年放松政策逐步深入，但力度有限，“因城施策”地 方調(diào)控為主，后期仍有較大放松空間；隨著 2023 年以來疫后需求復(fù)蘇，及線下消費場景恢 復(fù)，消費能力逐步向常態(tài)化回歸。
地產(chǎn)及家居銷售數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)邊際改善趨勢，后續(xù)需求無需悲觀。1）地產(chǎn)端，2023 年 以來一二手房回暖明顯，2023 年 1-2 月住宅竣工面積 0.98 億平，同比增長 9.7%（2022 年全年同比下滑 14.3%，單 12 月同比下滑 5.7%）；2023 年 1-2 月住宅銷售面積 1.34 億 平，同比下滑 0.6%（2022 年全年同比下滑 26.8%，單 12 月同比下滑 31.5%）；2）家居 銷售端，2023 年 1-2 月家具社零 235 億元，同比增長 5.2%（2022 年全年同比下滑 7.5%， 單 12 月同比下滑 5.8%）。疫后消費需求復(fù)蘇明顯，前期保交樓逐漸落地，貢獻(xiàn)家裝需求 增量，此外 2022 年 12 月受疫情高峰影響，部分家裝需求滯后至 2023 年初，帶動 2023 年 1-2 月家具社零增速轉(zhuǎn)正。目前地產(chǎn)數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)明顯改善，未來將傳導(dǎo)至地產(chǎn)鏈后端的 家居行業(yè)，長期需求無需悲觀。

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長期：存量二次更新需求激發(fā)，周期屬性弱化。地產(chǎn)紅利消退后，房地產(chǎn)高速發(fā)展時 期貢獻(xiàn)的新房逐漸進(jìn)入翻新周期，地產(chǎn)后周期行業(yè)拉動力從新房轉(zhuǎn)向存量房。根據(jù)我們測 算，假設(shè) 15 年翻新周期，預(yù)計 2030 年存量約 927 萬套，占消費總量約 49%，較 2022 年提升約 28pct，行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期。
2.2 家居賣場為主要流量入口，連鎖賣場龍頭持續(xù)整合市場
家居賣場仍為家居行業(yè)銷售的最主要渠道。家居賣場作為傳統(tǒng)建材市場的消費升級選 擇，逐漸實現(xiàn)完全替代，但近年來，整裝公司、電商平臺、精裝房、社區(qū)店/沿街店等新型 銷售渠道的興起，一定程度分流了家居賣場的流量。但目前家居賣場渠道仍具有不可替代 性：1）體驗感強，家具、衛(wèi)浴陶瓷、大件家紡等產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化程度高，依賴于現(xiàn)場體驗； 2）品質(zhì)背書，家居建材賣場對入駐的品牌均進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選，品質(zhì)值得信賴，減少信息 不對稱；3）品類協(xié)同，賣場內(nèi)品牌及產(chǎn)品品類齊全，便于消費者依據(jù)自己的消費水平，進(jìn) 行風(fēng)格匹配，一站式購齊。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021 年家居賣場渠道銷售額占比 35.8%， 仍為家居銷售最主要的渠道。
連鎖家居賣場優(yōu)勢顯著，持續(xù)整合家居賣場行業(yè)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2021 年家居賣場 銷售額為 1.85 萬億元，其中連鎖家居賣場銷售額為 0.78 萬億元，2016-2021 年連鎖家居 賣場銷售額 CAGR 為 5.5%，2021 年連鎖家居賣場占家居賣場銷售額比例為 42.3%，較 2016 年提升 4.2pct。

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目前連鎖家居賣場份額占家居賣場比例尚未超過 50%，我們認(rèn)為未來連鎖家居賣場將 持續(xù)替代獨立家居市場的份額，長大空間依舊廣闊，判斷依據(jù)如下：
1）連鎖賣場符合品牌商渠道擴(kuò)張的戰(zhàn)略。區(qū)別于品牌商服務(wù)終端消費者，賣場則服務(wù) 于品牌商，因此更好滿足品牌商需求的賣場能夠?qū)崿F(xiàn)份額提升。目前品牌商的渠道擴(kuò)張需 求主要來源于兩方面：1）區(qū)域擴(kuò)張；2）渠道下沉。連鎖家居賣場已經(jīng)經(jīng)歷了從區(qū)域向全 國擴(kuò)張的歷程，擁有豐富的跨區(qū)域經(jīng)營經(jīng)驗，品牌商緊跟連鎖賣場開店便能實現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張， 無需對接各地的獨立家居賣場。同時，居然之家、美凱龍等頭部賣場近年新增門店多分布 于三線及以下的低線級城市，根據(jù)我們的統(tǒng)計，2016 年-2022H1 居然之家新開 325 家門 店（僅統(tǒng)計目前仍在營門店），其中三線/四線及以下門店占比分別為 20.9%/48.6%，美 凱龍新開 231 家門店，其中三線/四線及以下門店占比分別為 23.4%/45.5%，連鎖賣場目 前的開店策略更加符合品牌商渠道下沉的需求，因此優(yōu)質(zhì)的品牌商更愿意和連鎖賣場達(dá)成 綁定。
2）頭部賣場能夠通過加盟模式快速擴(kuò)張。對于物業(yè)方而言，頭部連鎖賣場能夠提供 從審批拿地、招商入駐到日常運營的全方位賦能，同時頭部連鎖賣場具備更強的品牌號召 力和信用背書，因此大多物業(yè)方愿意和頭部連鎖賣場進(jìn)行委托管理或特許加盟方式的合作。 目前頭部賣場的主要擴(kuò)張方式均為加盟模式，輕資產(chǎn)模式幫助頭部企業(yè)實現(xiàn)渠道的快速擴(kuò) 張和市場份額提升。根據(jù)我們統(tǒng)計，2022H1 末居然之家/美凱龍門店數(shù)分別為 427/433 家，其中加盟門店占比分別為 77.3%/78.3%，較 2016 年提升 30.0pct/11.3pct。

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3）賣場內(nèi)知名品牌相互引流。品牌商獨立門店形式，缺乏其他品類、品牌導(dǎo)流，前期 營銷費用投入較高，并且也無法滿足消費者一站式購物的需求。頭部賣場利用其品牌影響 力和領(lǐng)先的服務(wù)能力，吸引更多知名的家居建材品牌入駐，流量利用效率和品牌入駐數(shù)量 形成正反饋，帶動優(yōu)質(zhì)品牌商向頭部賣場集中。
4）數(shù)字化新零售布局，有效賦能品牌商。家居建材消費難以繞開線下體驗，但線上渠 道更加迎合消費者方便快捷的需求，由此家居賣場均在積極探索線上線下結(jié)合的新零售模 式。頭部企業(yè)在探索新零售方面更具優(yōu)勢：1）資金充足，數(shù)字化研發(fā)投入高，以居然之家 為例，2021 年公司數(shù)字化相關(guān)研發(fā)及運營支出超 1.3 億元；2）頭部企業(yè)更受具備數(shù)字化 稟賦的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞，以居然之家為例，公司獲阿里巴巴戰(zhàn)略入股，共同推動線下賣場 的數(shù)字化、信息化建設(shè)以及賣場品牌商的數(shù)字化賦能，并開啟了“天貓同城站”嘗試，打 造去中心化電商。成熟工具的賦能，能夠讓頭部企業(yè)更早、更快地推動數(shù)字化新零售轉(zhuǎn)型。
居然之家、美凱龍穩(wěn)居連鎖家居賣場第一梯隊。頭部賣場逐漸從區(qū)域向全國擴(kuò)張，提 高客群覆蓋率，并享有更高知名度，例如居然之家、美凱龍均已實現(xiàn)全國性賣場布局，其 中居然之家以華中、華東、東北等北方地區(qū)為主，而美凱龍則以華東、華南地區(qū)為主，逐 漸形成了“北居然南美凱龍”的市場格局。
龍頭優(yōu)勢顯著，集中度持續(xù)提升。相較于區(qū)域性賣場和中小型連鎖賣場，全國性連鎖 賣場擁有渠道覆蓋面廣、入駐優(yōu)質(zhì)品牌多、加盟模式擴(kuò)張速度快、新零售能力領(lǐng)先等優(yōu)勢， 市占率持續(xù)提升。根據(jù)沙利文及我們的測算，2021 年美凱龍、居然之家市占率分別為 17.5%、 12.9%，較 2017 年分別提升 4.0pct、3.8pct，行業(yè)整合邏輯持續(xù)演繹，未來隨客戶消費力 升級、品牌關(guān)注度提升，頭部份額有望進(jìn)一步提升。

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3．強化服務(wù)品牌商能力，打造多維度競爭壁壘

現(xiàn)階段家居賣場銷售的產(chǎn)品是為品牌商提供的“服務(wù)”，因此提高對賣場中品牌商的 服務(wù)能力，是打造競爭壁壘的關(guān)鍵。居然之家通過賣場的全國性布局以及向低線級城市的 下沉，配合品牌商的渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略；拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈賽道，打造線性服務(wù)能力，開 拓新收入來源，并賦能場內(nèi)品牌商；數(shù)字化新零售能力的打造，幫助品牌商提高運營能力， 提供更加寬廣的流量來源和更高的流量轉(zhuǎn)化效率，加強品牌商對賣場的粘性。 門店擴(kuò)張打造渠道寬度，拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈，延伸產(chǎn)業(yè)鏈長度，數(shù)字化新零售提 升戰(zhàn)略高度，居然之家三維立體的泛家居產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐漸成型，成為公司下一階段長大的競 爭壁壘，有望帶動市占率進(jìn)一步提升。
3.1 渠道縱深擴(kuò)張，提高覆蓋廣度
輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，周轉(zhuǎn)效率領(lǐng)先。公司直營門店以租賃門店為主，自有門店占比 較低，2022H1 公司 97 家直營門店中僅 17 家為自有門店（體現(xiàn)為投資性房地產(chǎn)較低，但 使用權(quán)資產(chǎn)及租賃負(fù)債較高），2022Q3 末公司投資性房地產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)合計為 337.82 億元，僅為美凱龍同期的 33.9%，此外公司還通過加盟模式快速實現(xiàn)全國市場的門店擴(kuò)張， 資產(chǎn)質(zhì)量更輕，輕資產(chǎn)模式下，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率明顯領(lǐng)先同行。此外，新租賃準(zhǔn)則下， 后續(xù)公司使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債金額會不斷降低，從而減少使用權(quán)資產(chǎn)折舊和租賃負(fù)債利 息費用，釋放利潤彈性。
小店模式精細(xì)化運營，單位面積經(jīng)營收入持續(xù)領(lǐng)先，且便于渠道下沉。公司直營/加盟 門店面積偏小，2022H1 直營/加盟單店平均經(jīng)營面積分別為 5.03/2.70 萬平，為美凱龍同 期單店平均經(jīng)營面積的 56.4%/54.5%。小店模式下，公司更便于對賣場進(jìn)行管理和賦能， 提高場內(nèi)品牌商的坪效，帶動單位面積經(jīng)營收入持續(xù)領(lǐng)先于美凱龍，2021 年公司直營店單 位面積經(jīng)營收入達(dá)到 1441.69 元/平，較美凱龍同期單位面積經(jīng)營收入領(lǐng)先 32.2%。同時， 低線級城市門店面積要求偏小，小店模式的運營經(jīng)驗，使得公司能夠更快推進(jìn)在低線級城 市的開店進(jìn)程，加速渠道下沉。

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加盟模式推動門店擴(kuò)張，輸出管理能力。目前公司新增門店主要是加盟模式，包括委 托管理和特許加盟兩種模式。公司利用成熟的賣場運營經(jīng)驗，對外輸出管理能力，其中：1） 委托管理模式，公司將委派總經(jīng)理、業(yè)務(wù)經(jīng)理和財務(wù)經(jīng)理三名管理人員進(jìn)駐加盟店進(jìn)行管 理；2）特許加盟模式，公司雖然不直接派遣管理人員（目前部分特許加盟店派駐總經(jīng)理或 業(yè)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行管理），但要求特許加盟店開業(yè)前，店長及核心管理人員必須到公司接受為 期至少 6 個月的崗位學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，開業(yè)后需每年前往公司參加至少一次的為期 15 天以上的 培訓(xùn)。輕資產(chǎn)的品牌管理業(yè)務(wù)帶動公司門店快速擴(kuò)張，截至 2022H1 公司賣場門店數(shù)達(dá)到 427 家，其中直營/加盟門店分別有 97/330 家，較 2016 年末分別增加 20/261 家。
積極渠道下沉，低線級城市覆蓋率仍有提升空間。家居建材賣場具備品牌規(guī)范化管理、 空間布局有序高效、品牌品質(zhì)背書、一站式購齊等諸多優(yōu)勢，符合客戶消費升級的趨勢， 因此傳統(tǒng)建材市場向家居建材賣場的改造是從上到下的進(jìn)程，首先覆蓋消費能力更強的高 線級城市。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，居民消費能力不斷提升，2022 年城鎮(zhèn)居民人均 可支配收入達(dá)到 4.93 萬元/人，2010-2022 年 CAGR 為 8.2%，低線級城市開始出現(xiàn)賣場 改造的需求，也為連鎖家居的渠道下沉提供了空間。 參考第一財經(jīng)的《2022 城市商業(yè)魅力排行榜》，若我們假設(shè)一線城市（北上廣深）不 再新開門店，而新一線、二線、三線、四線及以下城市則根據(jù)居然之家及美凱龍在對應(yīng)線 級城市最大開店數(shù)的孰低值，作為單城市開店空間上限的保守估計，根據(jù)我們測算，單個 賣場品牌在新一線及以下城市的開店上限預(yù)計為 1304 家，較目前門店數(shù)量仍有極大增長空 間，其中低線級城市為主要空白市場。
迎合品牌商需求，加速搶占下沉市場。家居建材主要品牌商均在積極探索空白下沉市 場，并推出對應(yīng)的年輕化品牌，如顧家家居的天禧派、歐派家居的歐鉑麗、索菲亞的米蘭 納等，幫助渠道下沉。以索菲亞為例，2021 年索菲亞柜類四五線城市門店數(shù)占比已經(jīng)達(dá)到 66%，較 2016 年提升 15pct，渠道下沉趨勢明顯。公司也在積極推動低線級城市門店擴(kuò)張， 迎合品牌商需求，2022 年 1 月 6 日，居然之家“百縣百 MALL”、“千鎮(zhèn)千店”項目啟動 會在北京成功舉辦，即3-5年內(nèi)在100個縣級城市建設(shè)100家3-5萬平方米的商業(yè)綜合體， 并將中商超市開到 1000 個以上鄉(xiāng)鎮(zhèn)。更加下沉的渠道布局，能夠進(jìn)一步加深公司和品牌商 的綁定，加強對品牌的吸引力。

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“大家居大消費”融合業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，助力市場下沉。2019 年 10 月 19 日，湖北羅田家 居生活 MALL 開業(yè)，是公司在縣級城市首家投資自建的，集住宅、購物中心和商業(yè)街于一 體的商業(yè)綜合體。公司通過武漢中商的運營，已經(jīng)積累了豐富的消費行業(yè)運營經(jīng)驗，與家 居建材賣場運營有望形成協(xié)同，以“大家居、大消費”戰(zhàn)略思維俯探下沉市場，開設(shè)大型 “生活 MALL”，與“家居 MALL”形成雙輪驅(qū)動，是公司渠道下沉的主要嘗試：1）低線 級城市地價不高，家居建材賣場能夠開設(shè)在城市中心位置，高頻消費的購物中心業(yè)態(tài)能夠 有效為家居賣場引流；2）居然之家品牌號召力及招商能力強，能夠吸引知名家居品牌和消 費品牌入駐，建設(shè)家居生活生態(tài)圈，打造下沉市場地標(biāo)建筑；3）下沉市場零售服務(wù)亟待升 級，相較于一線城市消費者快節(jié)奏的生活方式，小鎮(zhèn)青年朝九晚五的生活使其有充足的時 間“消費升級”，同時下沉市場零售業(yè)態(tài)相對單一，門店及商品品質(zhì)仍有較大改造升級空 間。
布局東南亞市場，帶動國內(nèi)優(yōu)秀品牌出海，發(fā)展空間進(jìn)一步拓寬。東南亞正處于經(jīng)濟(jì) 高速發(fā)展階段，人口基數(shù)龐大，但在家居家裝產(chǎn)業(yè)方面，東南亞很多國家還十分欠缺。以 柬埔寨為例，首都金邊作為柬埔寨的政治、經(jīng)濟(jì)、文化中心，市中心房價最高達(dá) 3000 美元 /平，但目前家居消費和服務(wù)水平相對落后，無法滿足金邊乃至柬埔寨消費者對家居消費體 驗和美好品質(zhì)的向往。為響應(yīng)國家“一帶一路”政策，公司在 2020 年 6 月 1 日簽約柬埔 寨金邊項目，并于 2022 年 5 月開業(yè)，填補當(dāng)?shù)亍耙徽臼健奔揖淤徫镏行牡目瞻?，發(fā)展空 間從國內(nèi)延伸至海外，并助力更多國內(nèi)優(yōu)秀品牌走向國際市場。
3.2 加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，領(lǐng)跑家居行業(yè)新零售
傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要先輕后重，轉(zhuǎn)型前期可以利用市場上比較成熟的工具，先 強化數(shù)字化執(zhí)行能力；數(shù)字化演練成熟后，企業(yè)可以通過定制開發(fā)的方式自建數(shù)字化系統(tǒng)， 提高反應(yīng)效率和適配程度。公司的數(shù)字化進(jìn)程便遵循先輕后重的發(fā)展規(guī)律，在接受阿里巴 巴自上而下數(shù)字化引導(dǎo)的同時，也在逐漸探索從線上到線下創(chuàng)造自有的流量資產(chǎn)池。 阿里巴巴參股，推動門店全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2018 年公司獲得阿里巴巴等多家投資機構(gòu) 高達(dá) 130 億的聯(lián)合投資，阿里巴巴成為公司第二大股東，并自上而下推動公司的全面數(shù)字 化轉(zhuǎn)型。目前公司的在線營銷平臺、小程序、決策看板、零售參謀、數(shù)據(jù)大屏、招商運營、 連鎖管理和物業(yè)管理平臺等各大應(yīng)用系統(tǒng)已經(jīng)陸續(xù)上線運營，為賣場管理者、品牌商、經(jīng) 銷商以及導(dǎo)購員等生態(tài)角色進(jìn)行實時賦能，提升公司的數(shù)字化能力和管理效能，推動線下 門店全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
建設(shè)天貓同城站，探索家居新零售模式。對于家居建材行業(yè)，電商渠道是重要的流量 來源，但需要解決中心化電商和本地化服務(wù)之間的天然矛盾。公司與天貓進(jìn)行合作，將線 上旗艦店改造為天貓同城站，實現(xiàn)了消費者和本地貨品的精準(zhǔn)匹配，使之更具本地化特色， 進(jìn)一步推動線上與線下的融合。2019 年公司推出天貓同城站，2020 年借助原有渠道快速 推廣，從年初的覆蓋 5 城快速增長至 2020 年末的 130 城，上線商品從年初的 1.2 萬件增 加至 119 萬件。2022H1 同城站日均訪客 20.6 萬人，同比增長 5%；線上獲客 75.8 萬人， 同比增長 138%；引導(dǎo)到店銷售 65.7 億元，同比增長 38%，同城站引導(dǎo)成交 GMV 占總GMV 比例為 14.0%，較 2019 年提升 12.5pct。此外，在直播業(yè)務(wù)方面，2022H1 居然之 家全國 191 家門店開展了超過 1.3 萬場直播活動，累計獲客 18.8 萬人，同比增長 111%。

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組織架構(gòu)變革，奠定數(shù)字化新零售基礎(chǔ)。公司圍繞“打造數(shù)字化時代家裝家居產(chǎn)業(yè)服 務(wù)平臺”的發(fā)展戰(zhàn)略，專門成立了數(shù)字化研發(fā)中心，負(fù)責(zé)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略研究制定、體系 搭建、科技投入及工具研發(fā)，2021 年/22H1 數(shù)字化相關(guān)研發(fā)及運營支出超 13900/8300 萬元。居然之家還成立了新零售營銷中心，負(fù)責(zé)場景應(yīng)用及反饋、培訓(xùn)、賦能。為保障數(shù) 字化和業(yè)務(wù)的有機結(jié)合，HR 部門專門為數(shù)字化部門提供三大支柱（HRBP 業(yè)務(wù)伙伴、COE 專家中心、SCC 共享服務(wù)），并將數(shù)字化團(tuán)隊和其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的團(tuán)隊分開，設(shè)立兩個薪酬 體系、兩套 KPI，甚至是兩套文化體系，保障數(shù)字化轉(zhuǎn)型的順利進(jìn)行。
自主研發(fā)“洞窩”APP，賦能 C 端消費者和 B 端商戶及品牌商，實現(xiàn)三方受益。家居 建材消費鏈條長、低頻、高客單值、重體驗的消費特點，決定了家居建材行業(yè)線上獲客和 引流的成交目的地仍是線下門店。2021 年 6 月，公司推出自主打造的本地化家裝家居數(shù)字 化零售平臺“洞窩”，改變過去線上和線下割裂的局面，打破產(chǎn)業(yè)上下游的“零和博弈”， 形成“價值協(xié)同”：1）對于消費者，洞窩相當(dāng)于消費者在本地云端的家居 Mall，平臺可 自動匹配距離消費者最近的賣場，眾多家居品牌及產(chǎn)品以品類、營銷特色及用戶真實評價 進(jìn)行推薦，方便消費者快速找到心儀產(chǎn)品，提升消費者“在線選品、到店體驗、離店決策、 到家服務(wù)”場景體驗；2）對于商戶，匹配本地需求與供給，推動線上向線下引流，構(gòu)建跨 平臺、全渠道、全場景的服務(wù)能力，為經(jīng)銷商、門店及導(dǎo)購賦能；3）對應(yīng)品牌商，洞窩交 易積累的數(shù)據(jù)，可以清晰地展示消費者畫像、暢銷系列、售后服務(wù)情況、送貨周期等相關(guān) 數(shù)據(jù)，并以可視化決策看板呈現(xiàn)，為品牌商在生產(chǎn)端提供參考。
以“洞窩”為數(shù)字化利器，提升獲客效率。隨著洞窩 APP 的運用，場內(nèi)的商戶擁有更 多獲客的渠道，例如洞窩開發(fā)的掃樓寶、營銷寶、會員寶等獲客小工具，擺脫了過去傳統(tǒng) 低效的獲客方式，此外公司借助洞窩平臺，在 2022 年 5 月發(fā)布家具“以舊換新”活動， 不僅大幅減少資源浪費，也可以幫助商戶挖掘和搶占零散的存量市場，把握未來二手房翻 新、局部升級以及老舊小區(qū)改造等市場發(fā)展新機遇。 洞窩上線以來實現(xiàn)快速發(fā)展，助力公司未來營收增長。自 2021 年 6 月份上線到 2022 年 6 月底，“洞窩”累計注冊用戶超過 490 萬人，覆蓋 60 個城市以及 174 家賣場，店鋪 數(shù)突破 2.7 萬家（其中非居然賣場 79 家，非居然商家近 1 萬家），去重商品數(shù)量超過 50 萬件，GMV 突破 74 億元。2022 年底合作賣場達(dá)到 341 家，其中非居然系賣場 120 余家， 2022 年全年平臺活躍用戶數(shù)超過 1200 萬，上線以來累計 GMV 超 350 億元。目前公司對 洞窩平臺的收費主要體現(xiàn)在軟件年使用費、洞窩銷售額抽成以及精準(zhǔn)引流抽成三方面，隨 著覆蓋賣場和銷售 GMV 的不斷增長，洞窩業(yè)務(wù)有望助力公司未來營收增長。

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募投項目陸續(xù)開工建設(shè)，進(jìn)一步打造數(shù)字化能力。2020 年公司向 23 名機構(gòu)或產(chǎn)業(yè)投 資者非公開募資 35.95 億元，分別用于門店改造升級項目、中商超市智慧零售建設(shè)項目、 大數(shù)據(jù)平臺建設(shè)項目、居然之家京津冀智慧物流園項目（二期）以及補充流動資金。隨著 募投項目的開工建設(shè)，公司數(shù)字化新零售能力有望進(jìn)一步加強，更好地服務(wù)消費者，賦能 賣場中的品牌商。
3.3 拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈賽道，打造線性服務(wù)能力
賣場主業(yè)廣泛滲透，奠定新業(yè)務(wù)拓展基礎(chǔ)。公司旗下賣場遍布全國，截至 2022H1 公 司在營門店 427 家，累計簽約門店數(shù)量達(dá)到 763 家。公司通過渠道商的流量優(yōu)勢、場內(nèi)品 牌商的供應(yīng)鏈優(yōu)勢以及自身的數(shù)字化能力、資金優(yōu)勢，快速拓展新賽道，在賣場主業(yè)的基 礎(chǔ)上，逐漸延伸至設(shè)計（每平每屋設(shè)計家）、家裝（智能家裝服務(wù)平臺“洞工”）、智能 家居（居然智慧家“洞腦”）、物流配送（智慧物流服務(wù)平臺“洞車”）、后家裝服務(wù)（居 然到家服務(wù)平臺“洞心”）等業(yè)務(wù)賽道，為公司貢獻(xiàn)新的收入來源。 新業(yè)務(wù)賽道反哺主業(yè)，打造全鏈路線性服務(wù)能力。家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈賽道布局，不僅 為公司開拓新的收入增長空間，也標(biāo)志著公司從聚焦賣場的“賣產(chǎn)品”向聚焦家居消費全 鏈路的“賣服務(wù)”轉(zhuǎn)變，提高終端客戶的消費體驗，優(yōu)化品牌商的銷售流程，為場內(nèi)品牌 商引流的同時，提高對消費者和品牌商的粘性，充分反哺公司主業(yè)。
每平每屋 ·設(shè)計家，設(shè)計端向賣場品牌商導(dǎo)流。前身為收購 Autodesk 旗下的 Homestyler 美家達(dá)人，2019 年向阿里巴巴出售設(shè)計家 60%股權(quán)，與阿里巴巴聯(lián)合開發(fā)， 以 3D 化設(shè)計工具的研發(fā)為核心，為家居設(shè)計師和家居企業(yè)提供免費專業(yè)工具和渲染服務(wù)， 同時依托阿里電商生態(tài)，幫助設(shè)計師和企業(yè)打通設(shè)計與商品全鏈路，為消費者提供完整的 設(shè)計方案，推動家居設(shè)計全流程數(shù)字化：1）消費者，所見即所得，一站式購物體驗，平臺 品質(zhì)背書；2）設(shè)計師，供應(yīng)鏈賦能設(shè)計方案，流量扶持，設(shè)計專業(yè)能力提升；3）品牌商， 場景化營銷推動線上流量導(dǎo)流，產(chǎn)品品牌得到平臺背書。截至 2022 年 6 月末，每平每屋·設(shè) 計家擁有國內(nèi)設(shè)計師 145 萬人，境外用戶 989 萬人，國內(nèi)商品模型庫 512 萬件，海外商品 模型庫 255 萬件，案例庫達(dá) 960 萬件，合作商家達(dá)到 15 萬家，已形成豐富的數(shù)據(jù)資產(chǎn)。
搭建數(shù)字化智能家裝服務(wù)平臺“洞工”，實現(xiàn)全鏈路交易數(shù)字化。家裝過程環(huán)節(jié)多、 流程長、供應(yīng)鏈復(fù)雜，急需擁有充足資本、全國性供應(yīng)鏈能力的頭部企業(yè)推動整合。公司 以“云設(shè)計平臺+云材料平臺+云施工管理平臺”三位一體的模式，為消費者提供一站式家 裝數(shù)字化生態(tài)服務(wù)，為家裝產(chǎn)業(yè)鏈的設(shè)計師、材料商、施工隊提供數(shù)字化業(yè)務(wù)賦能：1）云 設(shè)計平臺，通過與每平每屋·設(shè)計家的深度聯(lián)合，基于 3D 云設(shè)計工具，打造千款線上樣板 間，結(jié)合居然之家線下 400 余家門店的場景體驗優(yōu)勢，完美實現(xiàn)“所見即所得”的整裝新 模式；2）云材料平臺，全國供應(yīng)鏈采購，賣場內(nèi)品牌矩陣支撐，平臺嚴(yán)控產(chǎn)品質(zhì)量；3） 云施工平臺，業(yè)主可以隨時上線查看施工排期與狀態(tài)、裝修進(jìn)程及主材進(jìn)度，主材生產(chǎn)與 配送的進(jìn)度也可以實現(xiàn)在線監(jiān)督。同時，公司將裝飾板塊分為頂層設(shè)計中心、居然樂屋、 快屋裝飾三大板塊，覆蓋不同定位的消費人群，提高滲透率。

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乘智能家居?xùn)|風(fēng)，推出居然智慧家。隨著智能終端設(shè)備以及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及，智能 家居已成為熱潮，根據(jù) CSHIA 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年智慧家居市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 5800.5 億元，2016-2021 年 CAGR 為 17.3%。居然智慧家定位于智慧生活零售服務(wù)平臺，以數(shù)字 化技術(shù)為核心驅(qū)動力，以蘋果、華為、小米等品牌手機和智能家居系統(tǒng)代理為依托，向消 費者提供沉浸式智能生活體驗和美學(xué)生活展示。智慧家通過輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)快速擴(kuò)張，截 至 2022 年 6 月末已累計開業(yè)和簽約 66 家門店，2021 年智慧家銷售額 17.28 億元，同比 增長 321.7%，22H1 智慧家銷售額 12.29 億元，同比增長 5.2%，雖然核心城市受到疫情 影響，但公司智慧家銷售額仍實現(xiàn)一定增長。
打造智慧物流服務(wù)平臺“洞車”，提升行業(yè)服務(wù)效率。家居物流行業(yè)作業(yè)鏈條長、產(chǎn) 品與包裝設(shè)計復(fù)雜、物品體積或重量相對較大、配送后往往還需要安裝等環(huán)節(jié)，對此公司 積極打造以智能倉儲物流園為載體，以定制加工和送配裝一體化為核心競爭力，采取 B2B2C 的輕資產(chǎn)運營模式，打造智慧物流平臺“洞車”，利用數(shù)字化對工廠和商戶進(jìn)行效率賦能， 實現(xiàn)行業(yè)上下游數(shù)據(jù)的互聯(lián)互通，開創(chuàng)免費倉儲、送配裝按銷售計費的物流新模式，為家 居大件的倉儲、加工、配送、安裝及售后提供一站式專業(yè)物流服務(wù)。倉儲物流成本一般占 到家居銷售額的 20-30%，智慧物流園的建成有望幫助入駐企業(yè)節(jié)省 20%以上的送配裝、 倉儲等物流經(jīng)營成本，提升行業(yè)服務(wù)效率。
“洞車”發(fā)展迅速，全國家居大件物流配送“地網(wǎng)”逐漸形成。天津?qū)氎嬷腔畚锪鲌@ 一期已于 2021 年 12 月份開業(yè)，建設(shè)面積 35 萬平方米，業(yè)務(wù)涵蓋瓷磚、衛(wèi)浴、門類、定 制家居、成品家具、家電 6 大品類。截至 2022 年 6 月末，“洞車”實現(xiàn)月處理訂單超 12000 筆，倉配裝一體化和加工服務(wù)能力持續(xù)提升，逐步實現(xiàn)對京津冀地區(qū)的持續(xù)賦能。目前“洞 車”以天津?qū)氎嬷腔畚锪鲌@為樣本，開始籌備復(fù)制以長春物流園為核心的東北區(qū)域配送中 心，未來 3-5 年，將加速在全國重點城市進(jìn)行布局，形成以智慧物流園為區(qū)域中心倉，以 居然之家各分店（體驗展示+前置倉）為網(wǎng)點的全國家居大件物流配送地網(wǎng)。未來居然之家 洞車這張“地網(wǎng)”將打破邊界，實現(xiàn)平臺化運營，無縫接入洞窩平臺這張“天網(wǎng)”，兩“網(wǎng)” 融合，真正聯(lián)通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。
后家裝服務(wù)提高客戶粘性。家居建材行業(yè)消費低頻、高客單的特征，導(dǎo)致整個行業(yè)呈 現(xiàn)重成交不重售后的現(xiàn)狀，隨著存量房時代到來，后家裝服務(wù)逐漸受到消費者關(guān)注。以公 司龐大的客戶資源為依托，為解決家政家居服務(wù)痛點，滿足中高端收入人群對美好家居生 活的向往，公司打造后家裝 S2B2C 到家服務(wù)平臺——“洞心”，通過對家政家居服務(wù)人員 實行員工化管理和職業(yè)化培訓(xùn)，開創(chuàng)由平臺承擔(dān)服務(wù)責(zé)任的家政家居服務(wù)新模式。
聯(lián)合泰康發(fā)布“居家寶”產(chǎn)品，開啟家居市場第二次服務(wù)升級革命。2000 年，居然之 家率先在行業(yè)內(nèi)推行“先行賠付”服務(wù)，樹立了居然之家向消費者傾斜、誠信為本、服務(wù) 為本的良好口碑。2022 年 7 月 6 日，居然之家在泰康集團(tuán)大廈發(fā)布“居家寶”保險產(chǎn)品， 未來消費者在居然之家消費即可免費獲得一份保單，若產(chǎn)品質(zhì)量或服務(wù)出現(xiàn)問題，消費者 均可在線申請賠付或相關(guān)售后服務(wù)。該保險由泰康在線承保，由居然之家旗下公司承接服 務(wù)。一方面，居然之家通過“居家?！睘橄M者提供更加貼心與優(yōu)質(zhì)全面的服務(wù)，提高數(shù) 字化服務(wù)能力，提升消費者服務(wù)體驗。另一方面，通過保險產(chǎn)品的要求與使用規(guī)范提升服 務(wù)管理，快速降低廣大廠商的服務(wù)成本，引導(dǎo)廣大經(jīng)銷商將更多精力放在提升服務(wù)質(zhì)量上， 有效提升行業(yè)效率，引領(lǐng)行業(yè)服務(wù)升級與變革。

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4．盈利預(yù)測

萬億市場空間廣闊，公司作為家居建材賣場龍頭，提市占邏輯順暢。公司門店持續(xù)擴(kuò) 張打造渠道寬度，拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈，延伸產(chǎn)業(yè)鏈長度，數(shù)字化新零售提升戰(zhàn)略高度， 三維立體的泛家居產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐漸成型，成為公司下一階段長大的競爭壁壘，有望帶動市占 率進(jìn)一步提升。
我們對公司業(yè)務(wù)做出以下關(guān)鍵假設(shè)： 家居建材賣場主業(yè)方面，直營模式單位租金持續(xù)增長，加盟模式門店擴(kuò)張貢獻(xiàn)新收入 來源，數(shù)字化新零售轉(zhuǎn)型，運營效率不斷提升，既賦能品牌商，也帶動自身平臺服務(wù)和租 金相關(guān)收入增長。我們假設(shè)租賃及其管理業(yè)務(wù) 2022-2024 年實現(xiàn)收入 79.01/86.40/94.19 億元，同比增長 6.5%/9.4%/9.0%，對應(yīng)毛利率 54.8%/57.5%/59.0%；假設(shè)加盟管理業(yè)務(wù) 2022-2024 年實現(xiàn)收入 7.59/8.36/9.67 億元，同比變動-4.0%/+10.2%/+15.6%，對應(yīng)毛 利率為 80.0%/82.0%/83.0%。
商品銷售受智能家居產(chǎn)品帶動，有望受益疫后復(fù)蘇。我們假設(shè) 2022-2024 年商品銷售 實現(xiàn)收入 31.89/36.67/40.34 億元，同比變動-13.4%/+15.0%/+10.0%，對應(yīng)毛利率 12.9%/15.0%/15.0%。公司家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步提高裝修業(yè)務(wù)吸引力，拓寬獲 客渠道。我們假設(shè) 2022-2024 年裝修業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 3.34/3.84/4.22 億元，同比變動 -15.2%/+15.0%/+10.0%，對應(yīng)毛利率為 17.9%/25.0%/25.0%。 公司深耕家居賣場主業(yè)，拓展家裝家居全產(chǎn)業(yè)鏈賽道，數(shù)字化新零售轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)單店增 長，2022 年受疫情影響較大，2023 年有望受益疫后需求復(fù)蘇，我們預(yù)計公司 2022-2024 年實現(xiàn)收入 126.44/140.25/153.41 億元，同比變動-3.3%/+10.9%/+9.4%。隨著疫情 影 響 逐 漸 消 除 ， 以 及 門 店 持 續(xù) 提 質(zhì) 增 效 ， 預(yù) 計 2022-2024 年 實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 21.10/25.82/30.67 億元，同比變動-9.3%/+22.4%/+18.8%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。

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