宋城演藝研究報告：否極泰來，演藝龍頭再啟航

數(shù)碼桃桃

（報告出品方/作者：信達(dá)證券，劉嘉仁，王越）
1、宋城演藝：演藝第一股，全國范圍布局，盈利能力突出

1.1、演藝龍頭多年深耕，異地擴(kuò)張驅(qū)動增長
從公司股價來看，我們認(rèn)為異地擴(kuò)張是驅(qū)動宋城股價上漲的關(guān)鍵因素： 宋城演藝成立于 1994 年，2010 年在創(chuàng)業(yè)板上市。2012 年底股價較上市時跌幅超 40%， 我們認(rèn)為主要因為宋城聚焦杭州項目發(fā)展，單一項目難以支撐高估值； 2013-14 年股價翻倍增長，我們認(rèn)為主要源自宋城以杭州為本，憑借“主題公園+旅游演 藝”的獨特商業(yè)模式開啟異地擴(kuò)張步伐，三亞、麗江、九寨項目密集開業(yè)并取得成功； 2015 年宋城并購六間房開啟互聯(lián)網(wǎng)演藝副業(yè)，我們分析主要由于預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)并沒 有實現(xiàn)，以及大盤牛轉(zhuǎn)熊、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，股價一直處于消化高估值的階段，也因此， 宋城在 2018 年將六間房重組出表，回歸演藝主業(yè)；
2018 年股價進(jìn)入上升通道，我們認(rèn)為主要得益于宋城開啟次輪異地擴(kuò)張，除桂林、張家 界等重資產(chǎn)項目外，還以輕資產(chǎn)方式進(jìn)行輸出；在疫情前期股價漲至歷史高位，我們分 析主要是彼時市場對疫情恢復(fù)預(yù)期較為樂觀，宋城于 2020 年 6 月開園，展現(xiàn)經(jīng)營韌性， 新開業(yè)西安（輕重結(jié)合）、鄭州（輕資產(chǎn)）、上海項目（城市演藝），積極探索多元化發(fā) 展； 2021 年 5 月至 2022 年底，因疫情常態(tài)化，市場恢復(fù)預(yù)期受挫，我們認(rèn)為宋城作為室內(nèi) 演藝受到影響比一般的自然景區(qū)更大，因此宋城股價震蕩下跌。但 2022 年 10 月至今， 防疫政策優(yōu)化調(diào)整，出行意愿提升，公司股價有所回升，漲幅接近 40%。
蓄力擴(kuò)張，全國布局。宋城演藝經(jīng)過本土發(fā)展，形成“主題公園+文化演藝”的獨特經(jīng)營模式； “千古情”為主要產(chǎn)品，2019 年演出約 7500 場。宋城輕重并行、兩輪擴(kuò)張，目前已成功落地 孵化出 11 個項目，5 個項目在建，樹立了良好的品牌知名度。

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1.2、聚焦演藝主業(yè)，縱深多元發(fā)展
營收穩(wěn)步增長，盈利能力較強(qiáng)。1）在互聯(lián)網(wǎng)演藝退出主營后（下文將解釋），公司聚焦文化 演藝項目，宋城 2019 年演藝主業(yè)營收為 22.3 億元，2010-19 年 CAGR 約 19.6%，2020-2022 年受疫情擾動，分別實現(xiàn)營收 9.0/11.8/3.9 億元。2）我們認(rèn)為主要得益于“主題公園+文化演 藝”的模式（后文將詳細(xì)說明），宋城盈利能力較強(qiáng)，疫情前現(xiàn)場演藝業(yè)務(wù)毛利率長期維持在 70%，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比雖小，但毛利率高達(dá) 96%。3）宋城疫情前銷售費率、管理費率 常年維持在 5-10%，得益于高毛利、穩(wěn)定費率，疫情前歸母凈利率維持在 40%以上。2020 年 因一次性計提 18.6 億減值出現(xiàn)大幅虧損，若剔除六間房影響，則 2020-2021 年依舊實現(xiàn)盈 利。同時，宋城上市至今每年凈現(xiàn)比都超過 1，代表宋城盈利質(zhì)量較高。
六間房減值風(fēng)險消除，重聚演藝主業(yè)發(fā)展。宋城于 2015 年以 26.02 億元收購直播平臺六間 房，試圖打通線上與線下消費群體，挖掘客流潛在價值。但由于線上線下演藝在客群、演出 方式、盈利模式上有較大不同，因此預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)沒有兌現(xiàn)，加上秀場直播監(jiān)管趨嚴(yán)、行 業(yè)競爭加劇，因此宋城在完成業(yè)績承諾后策劃了六間房出表。2019 年六間房與花椒重組，公 司持股比例降至 39.53%，六間房完成出表，互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)（2015-19 年）退出主營。2020 年，出于對花房未來的謹(jǐn)慎預(yù)期，宋城對花房計提長期股權(quán)投資損失和減值準(zhǔn)備合計 18.61 億元，至此短期財務(wù)減值風(fēng)險集中釋放，宋城將戰(zhàn)略重心聚焦于演藝主業(yè)。
自有項目貢獻(xiàn)主要營收，輕資產(chǎn)輸出穩(wěn)健支撐。目前演藝主業(yè)包括現(xiàn)場演藝（自有重資產(chǎn)項 目）和旅游服務(wù)業(yè)（輕資產(chǎn)輸出及網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售）?，F(xiàn)場演藝為公司核心業(yè)務(wù)，公司以杭州 宋城為模板，在多地打造主題公園集群和千古情演出服務(wù)，以門票方式實現(xiàn)收入；2）旅游 服務(wù)業(yè)主要包括設(shè)計策劃（輕資產(chǎn)輸出）與網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向合作方提供品牌授 權(quán)、規(guī)劃設(shè)計等服務(wù)，收入來源為服務(wù)費與管理費，網(wǎng)絡(luò)票務(wù)銷售即線上直銷或分銷宋城門 票，亦有與其他景點的聯(lián)動銷售。2021 年，現(xiàn)場演藝營收 10.1 億元，占比達(dá) 85%，輕資產(chǎn)輸出營收 1.0 億，占比 8.6%。
2、演藝龍頭厚積薄發(fā)，疫后收入有望迎來顯著增長

演藝龍頭厚積薄發(fā)，疫后收入增長確定性較高。旅游演藝行業(yè)經(jīng)過早期粗放式發(fā)展，目前已 形成以千古情為首的“1+3+N”格局。實際上，旅游演藝行業(yè)壁壘很高，很考驗綜合能力， 而宋城以主題公園演藝模式，率先跑出穩(wěn)定盈利、便于復(fù)制的景區(qū)模型，在千古情異地擴(kuò)張 過程中強(qiáng)化編創(chuàng)營銷、管理運營等競爭優(yōu)勢，不斷鞏固其市場龍頭地位。突如其來的疫情加 劇行業(yè)馬太效應(yīng)，而宋城核心競爭力突出，長大邏輯不改，在疫情沖擊淡化后收入復(fù)蘇增長 確定性較高。

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2.1、競爭優(yōu)勢1：模式協(xié)同，全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，護(hù)城河穩(wěn)固
2.1.1、“主題公園+旅游演藝”模式協(xié)同效應(yīng)明顯
演藝為核心，主題公園為載體。杭州宋城在 1996 年成立之初業(yè)務(wù)重心為主題公園而非演藝， 彼時千古情僅僅是一個露天演出，定位于宋城景區(qū)附屬品，向游客免費演出。2003 年，宋城 推出全新劇院版《宋城千古情》，并進(jìn)行商業(yè)化運作，千古情演出知名度逐漸提高，并成為 宋城的品牌旅游項目，主題公園退而成為演藝節(jié)目的容客緩沖場所。目前，宋城景區(qū)實行一 票制，涵蓋入園門票和演出票，并對應(yīng)千古情演出的特定座位。
以演藝為核心、主題公園為載體的協(xié)同效應(yīng)在于： 1）宋城作為低成本仿古型主題公園，以文化演藝為特色可以與迪士尼、歡樂谷等傳統(tǒng)主題 公園形成錯位競爭，解決傳統(tǒng)旅游企業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重、重資產(chǎn)高折舊、盈利能力弱的缺點。我 們以同為民企的華強(qiáng)方特為例，2019 年營收 53.4 億/+23.15%，主題公園營收占比 80.87%， 但毛利率僅有 53.0%；2019 年歸母凈利潤 8.1 億/+3.2%，其中方特電影、方特動漫等四個全 資子公司合計貢獻(xiàn) 10.16 億凈利潤，且政府補(bǔ)助 3.12 億，因此其主題公園運營業(yè)績實際上是 大幅虧損的，與宋城主業(yè)毛利率 74.6%，凈利率 46.4%，凈利潤 10.34 億對比鮮明。
2）宋城以主題公園為載體，與其他演藝模式（實景演藝及劇場演藝）相比，引流成本較低， 演出安排更為靈活、演出場次天花板更高，觀眾等待時間可以游園提升體驗并增加二次消費 的可能。因此，主題公園演藝較為高效，2017 年，主題公園類旅游演出劇目數(shù)量 26 臺，僅 占總臺數(shù)的 9.6%，而票房收入?yún)s占到旅游演出總票房的 45.3%。因此，我們認(rèn)為，與單劇院 的演出模式相比，宋城的“主題公園+演出”的模式協(xié)同效應(yīng)明顯，也是宋城能夠在全國旅游 演藝市場大放異彩的重要原因之一。
2.1.2、精益求精，打造全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)能力
多年積累，壁壘突出。經(jīng)過20多年積累，宋城形成難以復(fù)制的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)能力，包括前 期項目選址、設(shè)計建設(shè)，節(jié)目的導(dǎo)演編創(chuàng)、舞臺呈現(xiàn)，后續(xù)的景區(qū)運營、營銷推廣、升級改 造等環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為宋城將主題公園演藝全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都打磨完善，且異地復(fù)制擴(kuò)張鞏固 并強(qiáng)化了這種壁壘。模仿宋城者很多例如同樣采用“主題公園+演藝”模式的華夏文旅，但是無論從市場評價還是從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看能與宋城比肩的競爭對手尚未出現(xiàn)，我們認(rèn)為主要原因在于模仿宋城某些成功之處較為容易，但學(xué)習(xí)宋城全產(chǎn)業(yè)鏈每個環(huán)節(jié)的成功經(jīng)驗較為困難。

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區(qū)位：卡位一線旅游目的地，先發(fā)優(yōu)勢明顯。 “大選址+小選址”方式確定項目地。旅游演藝本身較難創(chuàng)造客流，其客群主要基于旅游目的 地本身游客轉(zhuǎn)化。因此，即使一線旅游目的地競爭激烈，宋城也要去搶占市場。而項目選址 是決定項目成功與否以及客流量高低的關(guān)鍵因素。宋城采用“大選址+小選址”的選址方式， 大選址側(cè)重自帶流量的一二線旅游目的地，小選址主要考慮項目具體的區(qū)域位置、交通等， 對項目快速成功有很大影響。二輪擴(kuò)張的桂林、張家界項目的成功也驗證了大小選址的重要 性。我們認(rèn)為，“大選址”知名度高、游客基數(shù)大、消費能力強(qiáng)，利于公司開展業(yè)務(wù)；“小選址” 選擇符合旅游線路的區(qū)位、周邊交通便利、配套設(shè)施成熟，利于客流轉(zhuǎn)化，因此，合適的旅游資源布局點位有限，而宋城異地擴(kuò)張已形成卡位優(yōu)勢。
二輪擴(kuò)張項目地整體較一輪項目潛力更大。1）在游客量上，一輪擴(kuò)張項目地三亞、麗江 2019 年游客接待人次分別為 2396 萬、5402 萬，而二輪擴(kuò)張桂林、張家界、西安、上海、佛山（今 年 7 月開業(yè)）項目所在城市 2019 年接待游客量分別為 1.38 億、8049 萬、3.0 億、3.6 億人 次、6226 萬，普遍高于一輪擴(kuò)張。因此，二輪擴(kuò)張選址的游客基礎(chǔ)比一輪擴(kuò)張更好。2）在 區(qū)位上，一輪擴(kuò)張三亞項目位于市區(qū)北邊，距離亞龍灣 17 公里，麗江項目董事長黃巧靈曾 評價“不在主流旅游方向上，如果選址在城邊，那效益比現(xiàn)在會好 30%”，而二輪擴(kuò)張的桂林、 張家界項目距離核心景區(qū)均只有 4 公里，西安項目位于市中心去往兵馬俑的路上，上海項目 位于上海世博園區(qū)，區(qū)位優(yōu)于一輪擴(kuò)張項目，一定程度反映公司隨著影響力、品牌力提升， 能獲得更好的地段，也意味著桂林、張家界項目成熟后體量有望超過三亞、麗江項目。
園區(qū)：景區(qū)標(biāo)準(zhǔn)化易推廣，應(yīng)對需求持續(xù)升級。與節(jié)目類似，宋城園區(qū)建設(shè)也突出標(biāo)準(zhǔn)化。宋城主題公園核心為室內(nèi)大型秀場，再加上表現(xiàn) 地域文化的標(biāo)志性廣場、室外秀場、民俗商業(yè)街、游樂街（無機(jī)械、易維護(hù)）、兒童樂園等。 項目板塊布局突出標(biāo)準(zhǔn)化，但會根據(jù)各地地域風(fēng)格進(jìn)行換膚。標(biāo)準(zhǔn)化劇院與園區(qū)可以縮短建 設(shè)周期，減少投資額，有利于新項目保質(zhì)保量落地。
園內(nèi)設(shè)施持續(xù)更新，小修與大修相結(jié)合。宋城從游客需求出發(fā)，對景區(qū)軟硬件設(shè)施進(jìn)行升級 改造，包括優(yōu)化游歷線路、完善景區(qū)配套、增加自營商鋪占比等。此外，公司還成立創(chuàng)新部 以解決互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、網(wǎng)紅推廣等方面不足，成立定制策劃部針對客戶個性化需求提供相應(yīng)服 務(wù)。宋城項目開業(yè)時投資額一般為計劃總投資額的 60%左右，剩余 40%將在開業(yè)后每年持 續(xù)投入，用于園內(nèi)設(shè)施更新?lián)Q代。以三亞項目為例，該項目于 2013 年 9 月 25 日正式開業(yè)， 11-13 年該項目在建工程總投資額為 3.13 億元，而 14 年至今又繼續(xù)投入了 2.70 億元。項目 分批投入一方面可以分散投資現(xiàn)金流，防止某一時點資金壓力過大，另一方面持續(xù)更新的園 內(nèi)設(shè)施也能提升用戶體驗。

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關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化與藝術(shù)性的思考：我們認(rèn)為旅游演藝是大眾消費品而非藝術(shù)品，優(yōu)秀的商業(yè)產(chǎn)品 需要平衡好品質(zhì)、接受度、成本控制、可復(fù)制性，藝術(shù)品演出如芭蕾、歌劇、話劇大多面向 小眾，且依賴主角能力，可復(fù)制性較弱。而宋城深諳這一點，專攻大眾喜歡的商業(yè)演藝產(chǎn)品， 場面恢宏震撼，給游客帶來視覺沖擊和美感享受。
產(chǎn)品：節(jié)目編排“小異大同”，創(chuàng)作體系不斷完善。節(jié)目深挖民族特色，編排“小異大同”。1）小異：千古情異地項目并非 100%復(fù)制，而是充分 結(jié)合當(dāng)?shù)匚幕宫F(xiàn)風(fēng)土人情，并進(jìn)行大眾化改編，使得產(chǎn)品雅俗共賞、內(nèi)涵豐富且有差異 化。例如杭州千古情展現(xiàn)南宋文化，三亞千古情展現(xiàn)黎苗文化，麗江千古情展現(xiàn)納西文化等。 2）大同：每臺劇目通常為 5-6 幕，核心元素包括歷史起源、戰(zhàn)爭、愛情、離別、今日美好生 活等，采取歌舞、影視、雜技等多種表演形式，每個環(huán)節(jié)較為模塊化，可復(fù)制性強(qiáng)，且采用 標(biāo)準(zhǔn)化形式減少對主角依賴，便于規(guī)?；到y(tǒng)性培訓(xùn)、保障劇目質(zhì)量穩(wěn)定性。
聲光電技術(shù)建設(shè)科技宋城，持續(xù)調(diào)整升級保持產(chǎn)品力。1）科技宋城：宋城將 VR/AR、全息、 動輔、光影等先進(jìn)多媒體技術(shù)應(yīng)用于舞臺，打造出聲光電配合的視聽盛宴。例如利用全息鏡 像、動態(tài)雕塑和線陣等手段對《麗江千古情》進(jìn)行全息改版；在《張家界千古情》中運用 VR 等手段還原億萬年前張家界滄海桑田的地殼運動。
2）迭代升級：千古情演出最初由董事長 黃巧靈親力親為，并根據(jù)觀眾反饋常改常新，“一月一小改，一年一大改”是千古情節(jié)目的真 實寫照。目前公司已制定演出質(zhì)量維護(hù)提升機(jī)制，將編導(dǎo)，服、化、道、效各版塊技術(shù)人員 整編成演出巡視組，明確要求每季度至少開展一次項目實地巡視與演出整改，每月各項目地 藝術(shù)分團(tuán)對所屬項目演出開展月度微升級；同時，將演出巡視與整改升級任務(wù)掛鉤個人年度 KPI，確保執(zhí)行力度與效果。得益于此，宋城千古情產(chǎn)品力較強(qiáng)，宋城作為以演藝產(chǎn)品為核 心的景區(qū)，旗下各項目在一眾自然景區(qū)中排進(jìn)熱度排行榜前十，足以證明其在游客群體中有 較好的口碑和認(rèn)可度。

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內(nèi)外兼修，重視核心編排能力和演藝人才培養(yǎng)。1）創(chuàng)作編排：目前公司編劇創(chuàng)作已由黃巧 靈親力親為轉(zhuǎn)變?yōu)槌山ㄖ苿?chuàng)作團(tuán)隊模式，由北舞、上戲等專業(yè)對口人才組成，共 60 多人， 分工明確、人盡其才，創(chuàng)作速度從一年兩臺提速至一年十臺，同時根據(jù)行業(yè)市場變化，融入 自身靈感和原創(chuàng)內(nèi)容，保障劇目持續(xù)更新迭代。除自制節(jié)目外，公司還通過定制、采購、引 進(jìn)以及搭建藝術(shù)交流平臺等方式強(qiáng)化內(nèi)容的豐富度和多元化。
2）人才培養(yǎng)：對內(nèi)，公司調(diào) 整考核機(jī)制，更加側(cè)重于游客口碑、園區(qū)氛圍、演出質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量等綜合管理指標(biāo)，以高 薪水吸引演藝人才。2019/2021 年公司所有員工人均薪酬約為 15/19 萬元，明顯高于旅游行 業(yè)內(nèi)其他上市公司員工薪資水平。對外，公司與上海戲劇學(xué)院、浙江傳媒學(xué)院、沈陽音樂學(xué) 院等高校簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，設(shè)立“黃巧靈工作室”，建立藝術(shù)創(chuàng)新孵化平臺，在新項目落地 速度加快的時候全面保障人才供應(yīng)。
營銷：多元渠道實現(xiàn)全方位營銷。盡管團(tuán)客比例持續(xù)下降，但宋城依然重視旅行社銷售網(wǎng)絡(luò)。相比團(tuán)客，散客停留時間更久、 客單價更高，且無需向旅行社支付高渠道成本，因此公司持續(xù)優(yōu)化團(tuán)散比，比如與各大 OTA 平臺在線上營銷和門票銷售等方面深度合作；與地接社、酒店、茶樓、甚至出租車網(wǎng)絡(luò)等底 層渠道達(dá)成協(xié)議等。杭州宋城 2014-15 年團(tuán)客占比約 50%，隨后占比降至 35%左右，三亞項 目散客占比達(dá) 80%以上。
但是旅游演藝依賴旅游目的地客流轉(zhuǎn)化，而且新項目落地早期客源 主要為團(tuán)客，因此旅行社對宋城的導(dǎo)流意義重大；而對旅行社來說，宋城高票價、高返傭， 給到的利潤空間大，而且宋城景區(qū)口碑反饋整體較好，室內(nèi)演出固定方便旅行社安排，因此 與宋城合作具有高性價比。疫情以來團(tuán)客渠道恢復(fù)較慢，21 年國慶期間整體團(tuán)客占比只有 17%。目前宋城已經(jīng)與上千家旅行社合作，隨著新項目在全國落地速度加快，宋城有望與體 量較大的區(qū)域性旅行社龍頭關(guān)系逐步加深，從而由華東市場向全國輻射，推動后續(xù)新項目旅 行社營銷網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建。

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營銷矩陣覆蓋線上&線下，新媒體運營提高熱度。1）宣傳口號：宋城提出的“給我一天，還 你千年”、“宋城，讓生活有戲”（2020 年新口號）等宣傳口號深入人心、搶占消費者心智， 使宋城成為游客觀看當(dāng)?shù)匚幕莩龅氖走x。2）爆款活動：宋城經(jīng)常結(jié)合節(jié)慶打造主題活動， 比如萬圣節(jié)的“奇妙萬圣夜”、圣誕節(jié)的“雙旦奇遇夜”，以及暑期所有項目聯(lián)合推廣的電音潑 水節(jié)、燥浪電音節(jié)等。以 2017 年為例，杭州宋城推出的“我回大宋”主題活動，創(chuàng)下了同一 天最多人穿古裝玩穿越的世界紀(jì)錄，活動開展 71 天接待游客 270 萬人次。
3）線下渠道營銷：除旅行社渠道營銷外，宋城經(jīng)常舉辦惠民活動，以免費或低價形式邀請當(dāng)?shù)鼐用?、出?車司機(jī)等游玩，使其能自發(fā)向游客推薦宋城項目，并由此搭建起出租車營銷網(wǎng)絡(luò)、社區(qū)營銷 網(wǎng)絡(luò)和消費場所營銷網(wǎng)絡(luò)。4）線上新媒體營銷：除了攜程、美團(tuán)等傳統(tǒng)線上 OTA 渠道外， 公司持續(xù)布局微博、抖音、小紅書等新媒體營銷渠道，比如公司增加網(wǎng)紅打卡點和短視頻創(chuàng) 意營銷結(jié)合，開展“全員拍抖音”活動；培育知名 KOL/KOC，網(wǎng)紅博主“宋城小白”和“宋城保 安小哥哥”抖音熱門視頻獲贊量超百萬；此外宋城還打造旅游小程序培育私域流量。多元化 營銷不僅直接增加客流，還大大提升了景區(qū)的曝光度和知名度，產(chǎn)生了很好的廣告效應(yīng)。公 司 18-21 年廣告宣傳費用分別為 1.30/0.82/0.46/0.43 億元，遠(yuǎn)高于其他上市演藝公司。
2.2、競爭優(yōu)勢2：重資產(chǎn)優(yōu)勢突出，輕資產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)
2.2.1、重資產(chǎn)模型突出，低成本、高回報、可復(fù)制
文旅產(chǎn)業(yè)多由重資產(chǎn)投資驅(qū)動長大，其由于項目初始投資額大、投資周期長、回報見效慢， 市場關(guān)注度弱于輕資產(chǎn)模式企業(yè)。但我們認(rèn)為宋城演藝的千古情項目為少數(shù)特例，盈利能力 強(qiáng)、投資回報率高，同時兼具較強(qiáng)的可復(fù)制性，從而多點開花，成功異地復(fù)制擴(kuò)張。 初始投資：千古情項目以演藝為核心，仿古景區(qū)為附屬，因此土地和建筑面積均比較小， 三亞/麗江千古情園區(qū)分別僅占地 80/140 畝，投資額分別為 4.9/3.34 億，二輪擴(kuò)張項目 由于土地及建筑成本上升，初始投資額有所增加，但也在 5-10 億元左右，較人工景區(qū) 和傳統(tǒng)主題公園等已相對較小。
人工景區(qū)占地面積大，且多數(shù)配套地產(chǎn)項目，投資額較 大，如中青旅古北水鎮(zhèn)占地超 2000 畝，投資額 45 億元。傳統(tǒng)主題公園投資額差別較 大，但整體在數(shù)十億規(guī)模左右，如上海迪士尼投資額 55 億美元，珠海長隆投資額 300 億元，海昌海洋公園投資額 50 億元，大唐不夜城投資額 50 億元。爬坡快，投資回收期短：典型的千古情項目投資回收期約 5-7 年，以三亞和麗江項目為 例，首年開業(yè)就能實現(xiàn)盈利，此后 2-3 年便快速爬坡至相對成熟（凈利率 50%以上）。 且三亞、麗江項目拿地便宜且初期投資小，大約 4-5 年實現(xiàn)現(xiàn)金回本。

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高盈利性：1）客流：以主題公園為載體建設(shè)劇院，實現(xiàn)客源地引流及容客；2）演出規(guī) 模：室內(nèi)演出不受天氣、環(huán)境等因素影響，保障旺季的景區(qū)效益和成本攤薄，比如杭州 宋城雙劇院最多可達(dá) 18 場/天，且目前已開建 3/4 號劇院，對比“印象”系列山水實景且 僅在白天或者夜間演出，僅演出 2-3 場/天； 3）員工成本：千古情在標(biāo)準(zhǔn)化演出下公司 議價能力較強(qiáng)，作為對比，《印象劉三姐》單劇演出人員達(dá) 600 人，其中約 210 人是當(dāng)?shù)貪O民，成本負(fù)擔(dān)嚴(yán)重；4）政府支持：品牌效應(yīng)下，地方政府支持力度較大，宋城拿 地成本低（約 15-30%），如西安項目由甲方世園集團(tuán)提供演出場地及配套基礎(chǔ)設(shè)施；
5） 民營特征：千古情具備民營的市場化優(yōu)勢，追求成本及利潤最優(yōu)，演藝內(nèi)容迎合觀眾， 營銷渠道全方位推廣，而競品比如“印象”、“又見”系列多與地方政府合資，項目制作權(quán) 和經(jīng)營權(quán)分離，盈利穩(wěn)定性、創(chuàng)新動力不足。規(guī)模大、低成本、高效率成就了千古情較 強(qiáng)的盈利能力，以成熟千古情項目三亞、麗江為例，2019 年兩個項目毛利率超 80%， 凈利率超 50%，ROE 超 20%。
強(qiáng)復(fù)制性：1）千古情項目以演藝為核心，仿古景區(qū)為附屬，因此土地和建筑面積均比 較小，投資額在 5-10 億元左右，遠(yuǎn)低于人工景區(qū)、傳統(tǒng)主題公園（古北水鎮(zhèn) 45 億元， 上海迪士尼 55 億美元，珠海長隆 300 億元，海昌海洋公園 50 億元）；2）室內(nèi)演出不依 賴名山大川等旅游資源，項目選址自由度高，景區(qū)建設(shè)“大同小異”，建設(shè)周期短，投入 成本少；3）演藝節(jié)目“小同大異”，模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化，做到減少對主角依賴，而編創(chuàng)能力 提升、人才培養(yǎng)完善則進(jìn)一步保障劇目穩(wěn)定，提升創(chuàng)作速度。
2.2.2、輕資產(chǎn)多為政企合作，疫情期間加速布局
開辟輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，疫情期間加速布局。宋城于 2016 年簽約寧鄉(xiāng)炭河千古情項目，2017 年 7 月開業(yè)，開啟輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是基于宋城品牌力進(jìn)行的合作業(yè)務(wù)，由合作 方進(jìn)行項目建設(shè)并承擔(dān)全部運營費用，宋城提供品牌授權(quán)、導(dǎo)演編創(chuàng)、托管運營等服務(wù)，建 設(shè)周期一般 1-2 年，收費為 2.6 億元服務(wù)費+項目每年營收 20%，合作期限一般為 5 年（寧 鄉(xiāng)項目到期后續(xù)簽 5 年）。簽約寧鄉(xiāng)項目后，宋城相繼簽約宜春和新鄭項目，分別于 18 年 12 月底和 20 年 9 月開業(yè)，疫情期間又陸續(xù)簽約了延安和宜昌輕資產(chǎn)項目。

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輕資產(chǎn)項目多獲政府支持，實現(xiàn)互惠共贏。從合作方來看，輕資產(chǎn)模式多由政府投資，與國 有控股旅游投資公司合作，實現(xiàn)互惠共贏。對宋城而言，合作方具備旅游園區(qū)開發(fā)建設(shè)經(jīng)驗， 有助于宋城獲得品牌溢價和穩(wěn)定盈利；對政府而言，宋城品牌有助于促進(jìn)當(dāng)?shù)氐谌椒?wù)業(yè) 發(fā)展，拉動經(jīng)濟(jì)增長。首個輕資產(chǎn)輸出項目寧鄉(xiāng)炭河千古情項目已于 2017 年 7 月開業(yè)，開 業(yè)一周年《炭河千古情》演出場次 1000 余場，游客量超 400 萬人次，營收破 1.6 億元，帶 動周邊 5000 余人就業(yè)，拉動全域超過 10 億元的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。寧鄉(xiāng)項目成功標(biāo)志著公司輕資產(chǎn) 運營模式成功落地，以及三四線旅游演藝市場存在較大的需求。
輕資產(chǎn)項目毛利率高，且能緩解現(xiàn)金流。1）輕資產(chǎn)項目因其定位相對低線旅游城市，票面 價比重資產(chǎn)項目低，但輕資產(chǎn)營收中比重較大的為前期的 2.6 億服務(wù)費收入，因此毛利率較 高，超過 95%，且服務(wù)費可以分階段確認(rèn)（開業(yè)前期確認(rèn) 60-70%），因此能在特殊年份平滑 收入（2020 年輕資產(chǎn)營收 1.83 億/+5.17%）。宋城疫情期間簽約延安、宜昌項目進(jìn)一步驗證 宋城商業(yè)模式優(yōu)勢，有助于緩解公司現(xiàn)金流壓力。2）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)也可以將經(jīng)營杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn) 移給投資方，同時強(qiáng)化演藝事業(yè)網(wǎng)絡(luò)、增加線下流量入口，進(jìn)一步鞏固市場地位。
盡管輕資產(chǎn)有諸多好處，但重資產(chǎn)或仍為首要選擇。原因在于：1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)同樣強(qiáng)調(diào)宋 城品牌，代表宋城項目水平，這意味著公司管理層要將輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)項目同等對待，否則 會對公司名聲造成負(fù)面影響。2）輕資產(chǎn)項目貢獻(xiàn)的收益主要集中在前端服務(wù)費，可持續(xù)性 較弱，但公司卻要為此付出大量精力，性價比有限，而重資產(chǎn)項目僅需 3-4 年培育期即可獲 得全部經(jīng)營收益，成熟項目年凈利潤超過 2 億元。因此我們認(rèn)為宋城較優(yōu)選擇是利潤更豐 厚、持續(xù)時間更長的自有項目而非輕資產(chǎn)項目，在后疫情時代，旅游修復(fù)的確定性較高，宋 城有望在全國加快布局，享受旅游行業(yè)復(fù)蘇以及演藝行業(yè)高速發(fā)展的紅利以獲得較大收益。 佛山項目由輕轉(zhuǎn)重也體現(xiàn)了公司對輕重模式的權(quán)衡考量。
2.3、競爭優(yōu)勢3：市場集中，政策關(guān)注，供給優(yōu)化
疫情前旅游演藝“1+3+N”主體結(jié)構(gòu)，宋城為行業(yè)龍頭。又見/印象系列、千古情系列、山水盛 典系列、長隆系列自 2013 年起就穩(wěn)居旅游演藝行業(yè)前四名，其中千古情系列增長迅猛，2015 年反超印象/又見系列成為行業(yè)第一，2016/2017 年千古情系列收入占行業(yè)總收入比重分別達(dá) 31.9%/34.3%，龍頭地位顯著。

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旅游演藝壁壘較高，宋城全產(chǎn)業(yè)鏈能力加持，地位穩(wěn)固。在旅游演藝發(fā)展早期，眾多民營資 本進(jìn)入，而即便是頂著張藝謀光環(huán)的印象系列，《印象普陀》、《印象海南島》也連年虧損。 我們認(rèn)為主要原因在于早期行業(yè)粗放發(fā)展、同質(zhì)化嚴(yán)重、缺乏實踐，而旅游演藝想要成功， 需要有很強(qiáng)的綜合實力，需要在項目選址、節(jié)目創(chuàng)作、人才培養(yǎng)、成本管控、市場營銷等各 個環(huán)節(jié)沒有短板，即便是宋城，也是在杭州項目打磨 13 年之后才開始異地復(fù)制，三亞、麗 江項目也需要3-5年才進(jìn)入成熟期，因此旅游演藝實際上壁壘比較高。目前除宋城和印象外， 國內(nèi)尚未看到有競爭力的演藝系列產(chǎn)品，我們認(rèn)為宋城在全產(chǎn)業(yè)鏈能力加持下，龍頭地位穩(wěn) 固。
行業(yè)供給縮減，宋城市占率有望提升。疫情影響下，部分小規(guī)模旅游演藝公司經(jīng)營停擺、資 金鏈斷裂、從業(yè)者轉(zhuǎn)行，而地方文旅平臺債務(wù)高企、危機(jī)隱現(xiàn)，對新項目投資更為謹(jǐn)慎。而 宋城演藝資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)良，有息負(fù)債率低，2022Q3 年僅為 7.0%，同時自身造血能力強(qiáng)， 22 年上半年宋城轉(zhuǎn)讓澳洲和珠海項目回籠 10.52 億元，截止 22Q3 在手現(xiàn)金+回籠資金累計 26 億元，現(xiàn)金流充裕，結(jié)合宋城單項目初始投資 5-10 億，我們認(rèn)為宋城未來擴(kuò)張的資金需 求有望得到滿足，市占率有望進(jìn)一步提升。
后疫情時代出行景氣回升，復(fù)蘇空間較大。2019 年國內(nèi)旅游人數(shù)突破 60 億人次，旅游收入 達(dá) 5.7 萬億元，2010-19 年 CAGR 分別為 12.37%/18.34%。近三年旅游市場受疫情影響嚴(yán)重， 但隨著防疫優(yōu)化，出行產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)，旅游熱度持續(xù)攀升。中國旅游研究院近日發(fā)布《2022 年 中國旅游經(jīng)濟(jì)運行分析與 2023 年發(fā)展預(yù)測》，報告指出，2022 年旅游市場景氣下探，波動 筑底，同時預(yù)計 2023 年國內(nèi)旅游人數(shù)約 45.5 億人次，同比增長約 80%，約恢復(fù)至 2019 年 的 76%。2023 年春節(jié)國內(nèi)旅游收入 3758 億元，較 2019 年恢復(fù)度達(dá) 73.1%，我們以此估算 2023 年全年旅游收入有望達(dá)到 4.2 萬億，較 22 年同比增長 78.2%。
文旅融合政策關(guān)注度高，宋城或?qū)@著受益。文旅融合為宋城立企之本，契合國家政策方向。 二十大報告明確提出“堅持以文塑旅、以旅彰文，推進(jìn)文化和旅游深度融合發(fā)展”，用優(yōu)質(zhì)供 給促進(jìn)良性消費。而文旅融合是宋城演藝的立企之本，宋城不斷挖掘文旅新內(nèi)涵，作出新突 破。近日，浙江率先推動文旅融合發(fā)展，發(fā)布提綱性文件。從過去的政策來看，政策扶持主 要對宋城項目簽約、人才培養(yǎng)、稅收優(yōu)惠等方面有幫助，我們預(yù)計后續(xù)細(xì)則性文件將會在這 些方面進(jìn)行加強(qiáng)，根植杭州的宋城有望顯著受益。

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3、長大看點1：旅游演藝基本盤穩(wěn)固，業(yè)績有望翻倍增長

旅游演藝短看復(fù)蘇爬坡，長看異地復(fù)制擴(kuò)張。2023 年為國內(nèi)旅游復(fù)蘇之年，宋城旅游演藝 業(yè)務(wù)在疫情前就具有良好增長態(tài)勢，在疫情后期，除杭州、三亞、麗江成熟項目貢獻(xiàn)穩(wěn)定收 入外，爬坡項目增長更值得關(guān)注，桂林、張家界等千古情項目有望在未來 2-3 年密集爬坡， 也因此宋城短期內(nèi)業(yè)務(wù)重心將放在成熟項目挖潛及爬坡項目的培育，但從過去項目情況來看， 旅游演藝模式擴(kuò)張成功率高，或仍為宋城長期增長動力。
3.1、存量項目復(fù)蘇+爬坡，有望釋放較大增量
宋城春節(jié)迎開門紅，多項目將于今年陸續(xù)開業(yè)。春節(jié)黃金周期間，宋城演藝旗下景區(qū)接待游 客已達(dá)到 2022 年的近 3 倍，可比口徑下恢復(fù)接近 2019 年的 90%?！扒Ч徘椤毖莩隼塾嬌涎?133 場，同比 2022 年增長 70%，可比口徑下恢復(fù)至 2019 年的 85%。其中桂林千古情接待游 客量已超過 2019 年，營收超過 2019 年 20%。宋城今年核心工作是把現(xiàn)有的成熟項目和培 育項目做好，春節(jié)已經(jīng)定下良好基調(diào)。目前宋城杭州、西安和張家界項目已于 3 月 4 號同時 開園，九寨已于 3 月底復(fù)園，佛山項目將于 7 月份開業(yè)。
九寨項目受地震&疫情影響嚴(yán)重，后續(xù)恢復(fù)韌性強(qiáng)。九寨項目為一輪復(fù)制項目，于 2014 年 開業(yè)，2017 年實現(xiàn)收入 0.9 億元，為九寨市占率第一的演藝產(chǎn)品。受地震影響九寨項目閉園 兩年，但九寨作為國內(nèi)著名旅游景點、對于游客仍具有較強(qiáng)吸引力。九寨項目已于 3 月底開 園，我們預(yù)計后續(xù)恢復(fù)韌性強(qiáng)。 桂林千古情疫前增長態(tài)勢良好，疫后有望穩(wěn)步復(fù)蘇。桂林項目落地優(yōu)質(zhì)旅游城市，2018 年 開業(yè)約 5 個月，實現(xiàn)營收 4266 萬元，基本實現(xiàn)盈虧平衡，2019 年快速爬坡，實現(xiàn)營收 1.61 億，毛利率達(dá) 71.3%。在宋城演藝千古情系列景區(qū)中，桂林項目整體經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)居前四。2021 年，伴隨疫情好轉(zhuǎn)和出行管控優(yōu)化，桂林項目全年營收 0.91 億元，恢復(fù)至 2019 年的 57%， 我們預(yù)計未來兩年，桂林項目有望穩(wěn)步增長成熟。
張家界千古情受益周邊交通改善，有望快速爬坡。張家界項目位于武陵源區(qū)，于 2019 年 6 月底開業(yè)，該項目共有 300 位演職人員，360 度全息觀影，10 倍于拉斯維加斯秀的舞臺機(jī)械 遍布在舞臺區(qū)域和觀眾席區(qū)域，50 項舞臺新發(fā)明，上千平米超清 LED 屏。據(jù)宋城演藝公眾 號，該項目為張家界迄今為止舞臺機(jī)械最先進(jìn)、科技含量最高、演藝水平最高的演出，旺季 一天連演 8 場、刷新當(dāng)?shù)匮菟囉涗洝?019 年實現(xiàn)收入 0.65 億元。2021 年全年實現(xiàn)營收 0.32 億元，凈利潤虧損 0.20 億元。隨著途徑張家界的黔張常鐵路、張吉懷高速鐵路分別于 2019 年底/2021 年底通車，張家界周邊交通狀況得到改善，我們預(yù)計張家界項目將實現(xiàn)快速爬坡。

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佛山項目（在建）由輕轉(zhuǎn)重，兼顧多方利益。2017 年 6 月，宋城與佛山政府簽訂輕資產(chǎn)合 作協(xié)議，但到 2018 年底，該項目由輕轉(zhuǎn)重，由宋城自主建設(shè)運營。項目一期總投資 7 億元， 其中政府補(bǔ)助 3.7 億，相當(dāng)于公司僅需投資 3.3 億即可擁有并運營佛山項目。佛山項目由輕 轉(zhuǎn)重兼顧了公司和當(dāng)?shù)卣睦妫擁椖坑媱澯诮衲?7 月份開業(yè)。
3.2、旅游演藝擴(kuò)張成功率高，潛在理想選址較為充足
宋城目前已落地 11 個項目，5 個項目在建。截至目前，公司已落地 8 個重資產(chǎn)項目，3 個輕 資產(chǎn)項目，分別位于寧鄉(xiāng)、宜春、新鄭，另有佛山、珠海、西塘等重資產(chǎn)及延安、宜昌等輕 資產(chǎn)項目在規(guī)劃建設(shè)中。我們認(rèn)為宋城“主題公園+演藝”的旅游演藝模式優(yōu)勢比較突出，項 目成功率較高，延續(xù)現(xiàn)有模式繼續(xù)發(fā)展，未來擴(kuò)張空間較為充足。
我們認(rèn)為宋城選址主要考慮以下因素：1）依托知名度高、客流量大的自然景區(qū)或文化底蘊(yùn) 豐富的歷史名城；2）為避免客源分流影響，同一省份一般僅布局建設(shè)一個項目；3）南方氣 候條件溫和，盈利規(guī)模和彈性更大，優(yōu)先考慮以自有項目（重資產(chǎn)）形式擴(kuò)張，而北方冬季 室外天氣寒冷，考慮項目投入回報比，以輕資產(chǎn)輸出形式為主；4）在城市人口較多、消費 能力較強(qiáng)的一線、新一線城市，優(yōu)先考慮重資產(chǎn)項目。
項目擴(kuò)張選址空間仍有一倍。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出公司尚未進(jìn)入的潛在理想選址：重 資產(chǎn)包括北京、山西大同、吉林長春、遼寧大連、四川成都、重慶、河南洛陽、湖北武漢、 湖南長沙、山東青島、安徽黃山、江西廬山、江蘇南京、福建廈門等 14 個選址，輕資產(chǎn)則 包括江蘇揚州、山東煙臺等 18 個選址。假設(shè)宋城未來能在重資產(chǎn)潛在選址中成功落地一半 （7 個），輕資產(chǎn)潛在選址中成功落地 1/3（6 個），則長期來看，項目異地復(fù)制選址空間還有 一倍。

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3.3、旅游演藝業(yè)務(wù)營收有望翻倍
宋城旅游演藝業(yè)務(wù)營收至少有翻倍增長空間。2019 年演藝主業(yè)收入構(gòu)成中，杭州、三亞、 麗江三個成熟項目合計貢獻(xiàn)約 74%的營收，桂林、張家界項目仍在培育。而宋城旅游演藝核 心競爭力突出，長大邏輯不變，在成熟項目復(fù)蘇及突破瓶頸（后文會進(jìn)行介紹）、二輪項目 爬坡、培育項目開業(yè)、異地復(fù)制選址空間較為充足情況下，我們保守估計宋城業(yè)績在長期會 有翻倍增長空間。我們在盈利預(yù)測部分基于業(yè)績復(fù)蘇和增長確定性相對最強(qiáng)的旅游演藝業(yè)務(wù)進(jìn)行測算，2025 年演藝營收有望達(dá)到 44.5 億，較 2019 年接近翻倍。
4、長大看點2：存量項目持續(xù)挖潛，模式迭代空間廣闊

未雨綢繆，產(chǎn)品迭代，模式創(chuàng)新。宋城聚焦旅游演藝主業(yè)，追求單個項目天花板持續(xù)增長， 包括杭州項目試點演藝王國，有望量增價升，有助于突破增長瓶頸；西安項目瞄準(zhǔn)歷史名城， 輕重并行，有望實現(xiàn)更高利潤率。在旅游演藝基礎(chǔ)上，宋城還跳出舒適區(qū)轉(zhuǎn)型升級，上海項 目從旅游演藝向城市演藝形態(tài)轉(zhuǎn)型，珠海演藝谷代表更綜合的經(jīng)營業(yè)態(tài)，模式迭代探索對宋 城內(nèi)容創(chuàng)作、項目運營提出更高要求，也提供了更大的增長潛力，如果成功有望帶來豐厚投 資回報。
4.1、杭州項目：轉(zhuǎn)型演藝王國，有望量價齊升
目前宋城杭州、三亞、麗江項目處于成熟階段，杭州、三亞項目 2019 年收入略有下滑，階 段性發(fā)展天花板已有苗頭。而疫情極大改變了人們的出行模式、消費需求，本地游、周邊游 熱度攀升，Z 世代、銀發(fā)族貢獻(xiàn)新消費需求。因此，盡管宋城產(chǎn)品系列壁壘突出，但從自身 發(fā)展角度和市場需求變化角度，宋城都需要對存量項目進(jìn)行提質(zhì)改造。
杭州宋城景區(qū)小而充實，為異地復(fù)制模板。杭州宋城景區(qū)位于西湖區(qū)，1996 年 5 月對外營 業(yè)。2003 年宋城推出全新劇院版《宋城千古情》，2006 年開始商業(yè)化運作，并逐步將其打造 成為宋城的品牌旅游項目。2003 年至 2013 年，千古情演藝一直在杭州宋城默默培育，2013 年之后才開始異地復(fù)制。歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，宋城千古情已經(jīng)與拉斯維加斯 O 秀、巴黎 紅磨坊并稱“世界三大名秀”，成為世界著名演藝品牌。杭州宋城景區(qū)的活動豐富程度是所有 項目最高的，幾乎所有園區(qū)創(chuàng)新都會在杭州宋城景區(qū)先進(jìn)行試驗，如果效果不錯的話再復(fù)制 到其他景區(qū)，這也使得杭州景區(qū)成為異地復(fù)制項目的模板。

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演藝王國模式有助于景區(qū)突破增長瓶頸。此前，杭州宋城為單主題公園+單演出劇院，2013 年推出雙劇院，憑借過硬產(chǎn)品和多元營銷取得成功。而疫情前，杭州項目游客量及客單價均 進(jìn)入成熟期，市場擔(dān)心杭州項目是否已達(dá)到天花板，由此催化宋城進(jìn)行升級，從“一臺劇目、 一個公園、一張門票”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活動、多門票”的演藝王國模式轉(zhuǎn) 型，長期向“一個集群、一個產(chǎn)業(yè)、一個平臺”進(jìn)行蛻變。演藝王國在杭州宋城試水成功后， 未來將向三亞、麗江、桂林等地復(fù)制，幫助存量項目創(chuàng)造更大業(yè)績增量。我們認(rèn)為，演藝王 國模式有利于解決原有的單一劇院和單一演出抗風(fēng)險能力較弱的問題，長期有望量價齊升， 突破增長瓶頸。
演藝王國有望推廣，成熟項目再造增量。演藝王國升級是在杭州成熟項目基礎(chǔ)上進(jìn)行，此前 市場反饋良好，成功率較高。在杭州宋城試水成功后，未來有望在三亞、麗江、桂林等地復(fù) 制，通過多劇院、多產(chǎn)品、多票價幫助存量項目創(chuàng)造更大業(yè)績增量。除九寨千古情占地面積 較小，僅 33 畝外，其他項目占地面積均在 80 畝以上，尤其是麗江、桂林、張家界項目占地 面積在 100 畝以上，具備向“演藝王國”升級的空間條件。目前，公司也在積極推進(jìn)有條件的 存量和新項目增設(shè)二號和更多形態(tài)的劇院（如室外劇院），三亞、麗江項目 2 號劇院已達(dá)到 可使用狀態(tài)。
4.2、西安項目：自有與輕資產(chǎn)并行，演藝與歷史名城結(jié)合
西安項目為驗證演藝王國模式的另一土壤。西安千古情于 2020 年 6 月開業(yè)，項目位于浐灞 世博園內(nèi)，總占地約 100 畝，劇院數(shù)量多達(dá) 6 個，而較為成熟的三亞及麗江項目均只有兩個 劇場，多劇目推出需要多劇場配置，因此，西安項目具備復(fù)制演藝王國模式的硬件基礎(chǔ)。此 外，從游客數(shù)量看，西安與杭州游客數(shù)相當(dāng)，遠(yuǎn)超過三亞及麗江項目，而西安和杭州除旅游 人群外，還有龐大的本地人口，游客數(shù)量有保障；從旅游收入來看，西安旅游收入雖不及杭 州，但也數(shù)倍于三亞和麗江。綜合來看，西安項目是推行演藝王國模式的另一試驗田。
西安演藝市場競爭激烈，更顯公司競爭力。西安作為歷史名城，文化底蘊(yùn)深厚，當(dāng)?shù)赜楷F(xiàn)出 眾多旅游演藝項目，均為中華千古情的潛在競爭者。較早推出的《長恨歌》，地處華清宮景 區(qū)內(nèi)，是中國旅游演藝的佼佼者，但由于夜場和實景的限制接待客流有限；2017-18 年推出 的《駝鈴傳奇》和《秦俑情》豐富了演藝市場，但劣勢在于均為單一劇場。宋城為強(qiáng)化產(chǎn)品 競爭力，在開業(yè)初期打造多臺節(jié)目共同演出，形成《西安千古情》、《愛在》等系列豐富演出 內(nèi)容，整體的策劃及內(nèi)容較為豐富。2020 年中秋國慶黃金周，《西安千古情》接待游客 5.7 萬人次，收入 321.97 萬元；《長恨歌》接待游客 5.08 萬人次，收入 1380.74 萬元；《駝鈴傳 奇秀》接待游客 7.3 萬人次，收入 614 萬元。從客流來看，西安千古情由于門票價較其他景 點略低、故客單價較低，但開業(yè)之初客流表現(xiàn)不輸競品。
項目選址優(yōu)勢顯著，輕重結(jié)合成本低。1）項目選址位于西安市主城區(qū)東部，是游客從市區(qū) 前往兵馬俑景區(qū)的必經(jīng)之路，有望成為游客制定游玩路線時順路打卡的選擇。項目對面即為地鐵三號線，毗鄰京昆高速和西禹高速，距西安咸陽機(jī)場 40 公里，高鐵北站 20 公里，交通 便捷。2）與一般的自有項目不同，該項目由宋城演藝和西安世園共同打造，注冊資本 6 億 元，宋城占比 80%。項目前期由西安市政府投資并負(fù)責(zé)項目建設(shè)及配套基礎(chǔ)設(shè)施，僅前期建 設(shè)成本就超過宋城其他單個項目總投資。而宋城負(fù)責(zé)運營管理及千古情項目籌備，且僅以 300 萬元/年的金額租賃場地。該項目一方面顯示西安政府高度重視該項目且較為信任宋城 的運營能力，另一方面也意味著西安項目開業(yè)運營后無需計提折舊，利潤率有望高于其他項 目，我們預(yù)計成熟后毛利率有望超過 85%。

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項目意義：一方面，西安項目為輕重結(jié)合，比重資產(chǎn)投入更少，比輕資產(chǎn)收入更多，我們認(rèn) 為主要因為宋城節(jié)目口碑優(yōu)秀，綜合經(jīng)濟(jì)效益突出，提高了其與政府談判的議價能力，而政 府也樂意對優(yōu)質(zhì)旅游項目給予支持，包括給到宋城更好的地段和更優(yōu)厚的合作條件；另一方 面，此前三亞、麗江等項目為旅游演藝+自然風(fēng)光，而西安項目是旅游演藝與文化名城結(jié)合， 因此西安項目仍為旅游演藝，成功率較高，而如果西安項目成功，代表千古情與歷史名城的 結(jié)合受到市場認(rèn)可，公司或可以向南京、成都、洛陽等歷史名城復(fù)制拓展。
4.3、上海項目：試水城市演藝，打造“東方百老匯”
基本情況：上海項目是公司與世博東迪合資共同打造的項目，初始投資額 8.3 億元，公司持 股 88%。項目位于世博園內(nèi)，沿黃浦江橫向展開，占地面積約 1.8 萬平方米，上下共 7 層， 擁有 3 個室內(nèi)劇場，可同時容納近 6000 名觀眾，還配有室外劇院（森林劇院、懸崖劇院等）和休閑娛樂場所（鬼屋、酒吧、上海風(fēng)情街、多種互動設(shè)施等）可以滿足朋友、情侶、家庭 親子等各個細(xì)分人群的需求。上海項目自 2021 年 4 月 29 日起開業(yè)經(jīng)營，五一假期 5 天收入 超 2500 萬元，接待游客 17.9 萬人次，客單價創(chuàng)宋城所有景區(qū)新高，親子秀收入占比 35%、 帶餐秀收入占比 5%，散客占比達(dá) 99.8%。
為何選址上海？1）旅游市場龐大：2019 年上海接待國內(nèi)游客達(dá) 3.61 億人次，其中本地游客 占比 52.4%，客流人次是杭州的 1.75 倍，常住人口是杭州的 2.14 倍。2019 年上海游客人均 花費超 1300 元，約為全國平均的 1.4 倍。2）演藝市場蓬勃發(fā)展：上海文化演藝氛圍濃厚， 觀眾文娛消費水平和品味較高，例如沉浸式戲劇《不眠之夜（Sleep no more）》、諜戰(zhàn)舞臺劇 《永不消逝的電波》、開心麻花劇場作品等都獲得了較高的人氣和口碑。
3）演藝市場供給不 足：盡管上海藝術(shù)土壤較為豐厚，但與紐約（百老匯）、倫敦（倫敦西區(qū)）等國際大都市相 比，仍有較大發(fā)展空間，2017 年倫敦西區(qū)票房總收入超 6 億英鎊，同年紐約百老匯票務(wù)收 入達(dá) 13 億美元，而 2018 年上海整體演出收入僅 18 億元。為此，2018 年底上海發(fā)布“文創(chuàng) 50 條”，明確提出上海將打造“亞洲演藝之都”。因此，我們認(rèn)為上海是公司切入城市演藝賽 道、提供高品質(zhì)演藝產(chǎn)品服務(wù)的良好試驗田。

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上海項目與宋城已有項目的不同之處：1）項目性質(zhì)：宋城已有項目屬于旅游演藝，而上海 項目是在旅游演藝的基礎(chǔ)上嘗試城市演藝項目，城市演藝是在有高客流的城市駐點或在不同 城市進(jìn)行歌舞、戲劇、曲藝雜技等藝術(shù)表演，其對表演場地的自然風(fēng)光等并無要求，目標(biāo)受 眾為本地居民，團(tuán)客較少、渠道成本低，城市演藝成功的關(guān)鍵在于挖掘本地消費市場、提高 復(fù)購率。2）商業(yè)模式：上海項目為開放式園區(qū)，不設(shè)大門票，改擴(kuò)建后的世博大舞臺樓高 7 層，總面積將達(dá)到超 4 萬平方米，包含數(shù)個小劇場，打造多元化的演藝節(jié)目提高復(fù)購率， 且團(tuán)客較少、渠道成本低。3）園區(qū)面積上:上海項目占地面積僅為 18.039 平方米(約合 27 畝)， 是宋城所有項目中最小的一個。
正確看待宋城上海項目風(fēng)險與收益。宋城能否成功進(jìn)軍城市演藝市場存在一定風(fēng)險，但是上 海項目主體之一仍為《上海千古情》，而上海作為現(xiàn)代大都市的同時也是一座快速發(fā)展的旅 游城市，19 年接待游客 3.61 億人次遠(yuǎn)超宋城其他項目所在地游客人次，因此我們認(rèn)為即使 試水城市演藝未果，延續(xù)此前旅游演藝的發(fā)展模式或依舊有較高成功概率，可能取得與其他 項目相當(dāng)甚至更大的回報收益。而城市演藝具有以室內(nèi)空間為主、占地規(guī)模要求小、散客占 比高、票價提升空間大等特點，如果上海項目驗證成功，未來有望在北京、深圳等一線城市 或其他省會城市進(jìn)行復(fù)制擴(kuò)張，有望將宋城打造成“東方百老匯”。
4.4、珠海項目：演藝谷模式尚無前例，有望帶來豐厚回報
公司不斷進(jìn)行演藝模式的迭代探索，而珠海·宋城演藝谷是公司從單一景區(qū)向全方位、多層 次、立體化旅游目的地戰(zhàn)略升級的關(guān)鍵一步。2019 年 9 月公司與珠海市斗門區(qū)政府合作， 2020 年 4 月項目正式開工建設(shè)。珠海項目位于珠海市斗門區(qū)黃楊山麓，項目初期公告擬投 資約 30 億元，計劃建設(shè) 22 個劇院及表演場所、35 臺劇目、超過 30000 個觀眾座位組成的 演藝集群，涵蓋世界上幾乎所有的劇院形式和演出形態(tài)，還將舉辦“一帶一路”演藝節(jié)和一系 列大型國際藝術(shù)活動。珠海項目定位 2-3 天的旅游目的地演藝集群產(chǎn)品，目標(biāo)客群為全國游客，最核心要素是差異化、富有競爭力的內(nèi)容以及能讓游客停留下來的相關(guān)配套。
珠海演藝谷位于一體化城市集群珠三角，2019 年接待過夜游客 2604 萬，周邊有廣州、深圳 等人口密集城市，潛在客流量充裕，且珠海為亞熱帶季風(fēng)氣候全年溫度適宜，是熱門度假目 的地，此外，珠三角擁有六個一線、新一線及二線城市，人均 GDP 接近 2 萬美元，休閑消 費經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好。目前廣東地區(qū)擁有長隆系、世界之窗、深圳歡樂谷等熱門景區(qū)，2019 年珠海 長隆海洋王國接待游客量 1173.6 萬，超過上海迪士尼排名中國第一，長隆系的成功也驗證 了珠三角地區(qū)作為旅游度假目的地的吸引力。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】

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